Disclaimer: Artikkelen er skrevet av Håkon H. Sætre, forvalter av Delphi Norge. Gjengitt med tillatelse fra Delphi Fondene, artikkelen sto opprinnelig i Delphi Trendkommentar 3-2012. Ytringer i denne artikkelen trenger ikke nødvendigvis å harmonere med Morningstars oppfatninger.
Som alle andre priser i et fritt marked, er også oljeprisen styrt av tilbud og etterspørsel. Ved å samle informasjon om de to forholdene, kan man anta en prisbane fremover. Det høres enkelt og greit ut, men i praksis bommer de fleste oljeekspertene langt oftere enn de treffer med sine spådommer.
Modelleringens kunst
Etterspørselssiden er trolig minst vanskelig å anta noe om. Her kan man lene seg på flere trender som forventes å vedvare over en viss tid. Blant annet synes det å være enighet om at størsteparten av økningen i oljeforbruket vil komme fra fremvoksende økonomier. Samtidig virker det sannsynlig at særlig OECD-landene vil effektivisere bensinforbruket, og at USA spesielt har mye å hente her. Videre er det også sannsynlig at renere energiformer vil oppleve økt etterspørsel. Likevel er det svært vanskelig å spå hvor sterkt disse trendene vil påvirke det totale etterspørselsbildet. I et noe kortere perspektiv, vil etterspørselen naturlig nok være mest avhengig av den økonomiske veksten, både innenfor og utenfor OECD.
På tilbudssiden er avmatningstakten fra hundrevis av modne oljefelt blant det mest kompliserte å anta noe om. Utover ulik geologi, påvirkes avmatningstakten av forhold som teknologisk utvikling, skatteinsentiver og investeringsvilje. Videre kommer antakelser knyttet til nye funn, hvordan ny teknologi og ledig kapasitet vil påvirke utviklingen, og ikke minst, fremtidige kostnader ved å utvikle nye funn. Det knytter seg også stor usikkerhet til de mer lukkede regimenes muligheter for produksjonsvekst, samt til den politiske risikoen i flere oljeproduserende land. Enkelt skal det ikke være.
Peak oil
Siden aksjemarkedene bunnet ut i 2003, har den overordnede oljetrenden vært økt etterspørsel etter olje, kombinert med fallende produksjon utenfor OPEC. Dette misforholdet bidro til kraftig prisoppgang for det «sorte gullet» frem mot høsten 2008. Jo mer oljeprisen steg, og jo mindre de globale produksjonsreservene ble, desto flere var det som argumenterte for at vi var i ferd med å nå produksjonstoppen – den såkalte «peak oil». Da finanskrisen slo til med full kraft høsten 2008, fulgte en dramatisk periode med redusert oljeetterspørsel og kraftig nedgang i oljeprisen. I løpet av seks måneder falt oljeprisen fra nesten 150 dollar fatet til like under 40 dollar. Samtidig avtok summingen rundt «peak oil». Det tok imidlertid ikke ta lang tid før både forbruket og prisen akselererte igjen. Allerede i 2010 var det globale oljeforbruket rekordhøyt, godt hjulpet av fremvoksende økonomier – med kinesiske stimulansepakker i spissen. «Peak oil»-summingen har imidlertid ikke tatt seg opp igjen. Nå er det amerikansk skifergass og skiferolje som får oppmerksomheten.
Skiferskifte i USA
Fra å ha vært omsatt til over ti dollar pr MMBTU (måleenhet for gass) i 2008, har gassprisen i USA falt jevnt og trutt, og handles i skrivende stund under tre dollar pr MMBTU. Prisnedgangen har kommet som følge av økt produksjon av skifergass. Skifergassen representerer et stort skifte i amerikansk energipolitikk, og det spås at den vil sikre USA billig gass i flere årtier fremover. Dersom USA klarer å konvertere en tilstrekkelig stor andel av transportsektoren over på gass, kan man samtidig forvente at oljeavhengigheten vil falle markert.
De siste årene har produksjonsteknikken for skifergass også blitt tatt i bruk i forbindelse med utvinning av skiferolje. Resultatet er at den amerikanske oljeproduksjonen, etter å ha vært fallende i over 20 år, har steget kraftig på kort tid. Sett i lys av den senere tids utvikling, mener enkelte eksperter at USA kan være selvforsynt med olje i løpet av en tiårsperiode. Det vil i så tilfellet medføre store, økonomiske konsekvenser. I Delphi mener vi at et selvforsynt USA krever store forandringer på tilbuds- og etterspørselssiden, og at det er for tidlig å si om vi står ovenfor en robust og langvarig trend, eller ikke.
Det amerikanske analysebyrået PIRA anslår at produksjonen av skiferolje vil summeres til rett over én million fat pr dag i 2012, noe som tilsvarer en dobling fra 2011. Den samlede oljeproduksjonen i USA forventes å bli på 8,5 millioner fat pr dag i 2012. Samtidig vil importbehovet fortsatt være på rundt ni millioner fat pr dag. Til sammenlikning kan det nevnes at verdens største oljefunn i 2011, det mye omtalte Johan Sverdrup-feltet i Nordsjøen, forhåpentligvis kan nå en dagsproduksjon på 500 000 fat. Videre kan det nevnes at det globale oljeforbruket er på om lag 90 millioner fat pr dag, samt at under to millioner fat av dette kommer fra norsk sokkel.
Jokeren, Saudi-Arabia
Problemet med oljeanalyser er at de, som de fleste andre analyser, bygger på svært mange antagelser. Selv med noenlunde korrekte anslag på globalt tilbud og etterspørsel, vil man være avhengig av hva Saudi-Arabia, verdens største oljeprodusent, foretar seg. Landet som leder OPEC har i praksis størsteparten av den globale reservekapasiteten. Enkelte tror at Saudi-Arabia vil kunne åpne oljekranene for å oversvømme markedet med olje, for på den måten eliminere investeringslysten i nye oljeformer. Andre tror at Saudi-Arabia vil kunne dra fordel av en mest mulig volatil oljepris, noe som også kan bremse investeringsviljen i vestlig oljeproduksjon. Selv kommenterer Saudi-Arabia i liten grad slike spekulasjoner, men representanter har uttalt at 100 dollar fatet vil være et passende nivå gitt dagens situasjon. Det er også klart at sosial uro i regionen, oppildnet av den «arabiske våren», har ført til kraftig økning i sosialbudsjettene. Saudi Arabia er i så måte avhengig av høy oljepris for å oppnå budsjettbalanse.
En tilfeldig nummergenerator
Usikkerheten rundt oljeprisen har fått selv garvede analytikere til å resignere. Phil Verleger er en amerikansk professor og energistrateg som har jobbet med oljeanalyser i 30 år. Han ble nylig sitert på at oljemodeller er de dyreste, mest tungvinte og mest tilfeldige nummergeneratorene som noen gang er oppfunnet. Verlegers smertefulle innrømmelse ligger nær mye av kjernen i måten Delphi-fondene forvaltes på. Vi mener at modellering av fremtidige tallstørrelser med mange faktorer er forbundet med for stor usikkerhet. Også innenfor olje- og oljeservicesektoren danner den langsiktige trenden utgangspunktet for våre investeringer.
Tror på den langsiktige oljetrenden
En tilstrekkelig høy oljepris er forutsetningen for at oljeselskapene og oljeservicesektoren skal kunne fortsette å vise styrke. Ser vi bort fra unntakstilstanden i 2008, så har oljeprisen trendet oppover de siste ti årene. Med den langsiktige oljepristrenden som utgangspunkt, ser vi det som mer sannsynlig at oljeprisen vil stige videre, enn det motsatte. I det korte bildet har oljeprisen tilsynelatende konsolidert i overkant av 100 dollar fatet. Med en stabilisering rundt dette nivået anser vi fremtidsutsiktene for oljeselskapene og oljeservicesektoren som meget gode. Det er med andre ord fortsatt trøkk i oljetrenden …
Oljeservicetrendene du bør følge med på
I løpet av det siste tiåret har det vært mange sterke trender innenfor oljeservicesektoren, trender Delphis fond har søkt eksponering mot. Også i dag er det flere områder innenfor oljeservice som trender positivt. Nedenfor har vi plukket ut fem aktuelle trender. I tillegg har vi trukket frem to områder som ikke trender positivt i dag, men som basert på hvordan trendene har beveget seg i tidligere sykler, bør følges nøye med på fremover.
Fem aktuelle trender
1) Økt aktivitet på norsk sokkel: Det kom nok som en overraskelse på de fleste at det fortsatt skulle være store uoppdagede felt lett tilgjengelige på norsk sokkel. På kort sikt øker Johan Sverdrup-funnet leteaktiviteten i området, og i tillegg kommer behovet for rigger til prøveboring, supplybåter til drifting, samt selve utbyggingen av det nye feltet. Dette skaper muligheter for flere norske oljeserviceselskaper.
Også i Barentshavet kan det bli interessant fremover. Noen snakker om at man har funnet nøkkelen til dette området gjennom funnene Havis og Skrugard. Selv om disse funnene ikke er blant de aller største, meldes det om høy interesse i lisensrundene og for området.
2) Dypere og tøffere: Økt aktivitet i dypere og mer værharde områder har vært blant de viktigste trendene de siste årene. Vi tror denne trenden vil forsterkes ytterligere. Undervannsingeniøren Subsea7 har sammen med deler av Aker Solutions spesialkompetanse på dette feltet – hvor inngangsbarrierene er høye og marginpotensialet sterkt. De neste årene vil det bli tildelt flere store kontrakter i spesielt Vest-Afrika, Brasil og Norge. Subsea7 er godt posisjonert i alle regionene.
3) Sensyklisk seismikk: Etter flere år med overkapasitet er vi nå inne i et mer etterspørselsdrevet seismikkmarked, spesielt innenfor 3D-seismikk. Flåteveksten er begrenset de neste par årene. Legger vi til allerede høy aktivitet i sektoren, så har vi flere forhold som tilsier videre rateoppgang.
4) Sikkerhetskravene øker: Krav til stadig mer moderne sikkerhetsutstyr har kommet som følge av mer krevende operasjoner, men også fordi sikkerheten er i høysetet. I tillegg øker oppmerksomheten siden utslipp og miljøkatastrofer straffes meget hardt omdømmemessig og finansielt – noe BP fikk erfare etter Macondo-ulykken.
5) Ny teknologi får fotfeste: Det har vokst frem mange småselskaper med nisjeprodukter innenfor olje og gass i Norge. Tidligere Delphi-favoritter som Odim og Roxar er eksempler på slike selskaper som har blitt notert på børs for senere å ha blitt kjøpt opp. I dag representerer EMGS et eksempel på et slikt nisjeselskap i våre porteføljer. EMGS har tilnærmet monopol innenfor en ny seismikknisje, hvor elektromagnetikk bidrar til å øke treffprosenten.
To kommende trender
1) Oppkjøp og konsolidering: Utover i en sykel ser man gjerne økt aktivitet rundt oppkjøp og konsolideringer. Det tror vi også vil gjenta seg i denne sykelen. Både innenfor seismikk og rigg finnes det mindre aktører med attraktive flåter. Eksempler fra våre porteføljer er Ocean Rig og Pacific Drilling på riggsiden, samt Polarcus på seismikksiden. Også innenfor jack-up markedet bygger det seg opp til strukturelle endringer.
2) Supply: Supplysegmentet har slitt med markedsbalansen og har så langt ikke fått være med på festen. I takt med at aktiviteten i Nordsjøen øker de neste par årene, forventer vi en bedring i forholdt mellom tilbud og etterspørsel. Strammer det seg til, kan ratene stige raskt.
