De siste årenes utvikling i finansmarkedet har vist oss glimt av fremtiden. Høyt privat og offentlig gjeldsnivå tilsier at den globale veksten vil bli både lavere og mer volatil enn hva den har vært. Samtidig ser vi lysglimt flere steder. Veksten i fremvoksende økonomier vil bidra positivt i flere tiår fremover, og konsumveksten i denne regionen er kanskje noe av det aller mest spennende å søke eksponering mot. Skal vi trekke de virkelig lange linjene, er det grunn til å tro at en mer fragmentert verden også vil reflekteres i større forskjeller mellom selskapene. I så måte tror vi mer på å jakte med rifle enn hagle. Mer enn noen gang handler det om å velge de rette trendene.
Relative valg
Som aksjeinvestor står man foran en rekke valg. De fleste av disse er relative. I Delphi tror vi at Norden vil fremstå som en relativ vinner i tiden som kommer. Det betyr ikke at Norden er fri for ulemper, men vi tror at Norden vil være et bedre sted å være investert fremover enn mange andre regioner. Sett fra et vekst- og risikoperspektiv, skiller Norden seg spesielt positivt ut.
Det nordiske vekstperspektivet
Kort fortalt kan man dele vekst inn i to deler; syklisk vekst og strukturell vekst. Den sykliske veksten svinger med den generelle økonomien. I Norden har vi en tydelig overvekt av selskaper som er syklisk eksponert. I klartekst betyr dette at når verdensøkonomien går bra, gjør Norden det ekstra godt – og vice versa. Den strukturelle veksten er på sin side mindre påvirket av den økonomiske sykelen. Denne kommer fra mer langsomme, sekulære trender som over tid utgjør et signifikant bidrag. Et godt eksempel på strukturell vekst ser vi i fremvoksende økonomier, der den pågående urbaniseringen forventes å fortsette gjennom de neste tiårene. I en situasjon med større usikkerhet knyttet til den sykliske veksten, vil eksponering mot strukturell vekst bidra til både lavere volatilitet og høyere forutsigbarhet. Det er stikkord for god, langsiktig avkastning.
Siden aksjemarkedet i de fleste tilfeller priser inn all kjent informasjon raskt, kan man stille spørsmål om aksjemarkedet ikke evner å prise veksten korrekt? Høy strukturell vekst burde i så fall vært priset høyere enn syklisk vekst. Vår erfaring er at dette til en viss grad er tilfelle, men at aksjemarkedets iboende kortsiktighet heller overvurderer betydningen av siste kvartalsrapport.
Norden vil fortsette å nyte godt av de dominerende, strukturelle trendene i verdensøkonomien – spesielt innenfor industri, råvarer og olje og gass. Resultatet av dette er at veksten blant de nordiske børsselskapene forventes å bli relativt høy. Hvis vi ser på sektorfordelingen i Norden, utgjør i dag industri-, råvare- og energisektoren rundt halvparten av den nordiske indeksen. Med om lag 40 prosent av etterspørselen direkte fra fremvoksende økonomier, befinner disse sektorene seg i en svært gunstig posisjon. Siden veksten er høy i fremvoksende økonomier, vil andelen trolig øke. Samtidig er den reelle eksponeringen enda høyere, da Norden også eksporterer til land som igjen eksporterer til fremvoksende økonomier – noe Tyskland er et godt eksempel på. Nordens relativt sett gode posisjon understrekes også av lav eksponering mot Sør-Europa og Sentral-Europa.
Sett fra et risikoperspektiv
Fra et risikoperspektiv handler investeringer om å minimere svingninger og unngå tap. De daglige kurssvingningene på børsene er det lite å gjøre med for alle som ønsker å høste aksjemarkedets risikopremie. De fleste av oss vet også at dersom man er investert over lang tid, vil det med høy sannsynlighet inntreffe hendelser som påvirker aksjemarkedet negativt i perioden. Enda verre, jo lengre tidsperspektiv, desto høyere sannsynlighet. Hva er for eksempel sannsynligheten for et bankkrakk? Nasjonalisering av råvaresektoren? Revolusjon? Svaret er at vi ikke vet. Det vi imidlertid vet, er at alt annet likt foretrekker vi å unngå denne type risiko. Sett fra et risikoperspektiv, scorer Norden høyt.
Fordeler Norden:
- Norden er netto kreditor mot utlandet. Sammen med en fornuftig finanspolitikk gjør dette at de nordiske landene fortsatt har lav statsgjeld, og som fire av totalt 13 land i verden AAA-rating hos alle ratingbyråene.
- Norden har lært av tidligere kriser. Regionen har i dag et solid og velregulert bankvesen, noe som er viktig for infrastrukturen.
- Norden har en høyt utdannet befolkning. Det forenkler omstilling og muliggjør utvikling og bruk av høyteknologisk utstyr.
- Norden har stabile politiske strukturer og reguleringer. Sammen med et lavt korrupsjonsnivå bidrar dette til å fremme langsiktige investeringer i regionen.
- Norden har selskaper med god eierstyring og god kvalitet på regnskapsdata.
Ulemper Norden:
- Norden har en høy privat gjeldsandel, bundet opp mot høye boligpriser i Norge og Sverige spesielt. I tillegg er den overveiende majoriteten av gjelden finansiert med flytende rente i disse to landene. Dette skaper økt tapsrisiko for bankene.
- Norden har en stor offentlig sektor. Dette demper de sykliske utslagene, men høyere investeringer i privat sektor ville vært mer gunstig.
- Norden har et lite innenlandsk marked, som gjør regionen avhengig av spesialisering og eksport. Med et høyt kostnadsnivå står nordiske arbeidsplasser i konstant fare for å bli flyttet til lavkostland.
Hvordan investere i Norden?
Det er ikke til å komme forbi at Norden, sammenlignet med for eksempel Europa eller Verden, har vært et høy-beta område historisk. Et høyt syklisk innslag blant selskapene betyr større utslag i aksjemarkedet, på godt og vondt. Et lite innenlandsk marked er heller ikke nok til å demme opp for svekkelser i verdensøkonomien. Dermed er det naturlig at det nordiske aksjemarkedet svinger mer enn områder som er mindre konjunktursensitive. Denne utviklingen blir gjerne forsterket av utenlandske investorers adferd. Som den marginale investor velger disse å trekke midler hjem når aksjekursene faller, mens de like sikkert kommer tilbake når aksjekursene stiger. Dette bidrar til å forsterke svingningene på de nordiske børsene. De relativt store svingningene gjør at det vil være fornuftig for en investor å rebalansere Norden-andelen av sin portefølje jevnlig.
Diversifisering på sektornivå
Til tross for store svingninger, har gunstige rammevilkår ført til svært god avkastning for en nordisk investor over tid. Nettopp poenget med at avkastningen i Norden er høy, også justert for risiko, er viktig. Bredden i det nordiske aksjemarkedet er så stor at det er tilstrekkelig med muligheter for diversifisering på tvers av sektorene. Landene utfyller hverandre godt. Sverige er veldiversifisert i seg selv, med en spesielt høy andel industri, konsum og finans. Finland har råvarer og industri, mens Danmark har helse og transport. Norge dekker shipping- og energisektoren. I tillegg har alle landene innslag av teknologi. Til sammen gir dette gode manøvreringsmuligheter for en nordisk forvalter.
Jakten intensiveres
Med fjorårets kraftige børsfall friskt i minne, ser vi for øyeblikket ekstra gode muligheter for aksjeplukking i Norden. Pris/bok for de nordiske selskapene ligger i øyeblikket rundt 10-15 prosent under historisk median siste ti år, noe som er attraktivt også sett i lys av utfordringene i verdensøkonomien. Fra et enkeltaksje-perspektiv er vi enda mer optimistiske. Fjorårets makrofokus førte til høy korrelasjon på tvers av sektorene. Dette ser ut til å være i ferd med å reversere seg, noe som taler til fordel for aktive forvaltere som Delphi.
Nordens gunstige posisjon gjør regionen til en vinner på lang sikt. Høy eksponering mot fremvoksende økonomier, kombinert med lav statsgjeld, gjør at Norden på mange måter ligner på en fremvoksende økonomi. Samtidig har Norden vesentlig bedre markedsreguleringer, høyere likviditet og bedre eierstyring. Dette tror vi vil føre til at også flere internasjonale investorer vil se på Norden som et attraktivt investeringsområde.
Av: Øyvind Fjell, porteføljeforvalter Delphi Norden
