Disse resultatene er bemerkelsesverdige fordi Harvards og Yales legater har tidligere oppnådd resultater som har vært grunn til misunnelse i investeringsverdenen. De har vært praktikanter av en investeringmåte som grunnla det som nå regnes for å være fundamentale investeringsprinsip
per, slik som å diversifisere blant ukorrelerte aktivaklasser samt å utvikle en gjennomtenkt langsiktig plan for aktivaallokering. Gitt deres sterke rykte trodde derfor mange at Harvard og Yale ville gjøre det mye bedre enn konkurrentene i fjorårets turbulente år. Det var helt klart ikke tilfelle.
Det er viktig å ikke gjøre for mye ut av siste årets feilskjær. Forrige års ekstreme markedsbevegelser ydmyket mange dyktige forvaltere, og alle investorer, selv de dyktigste, opplever til tider tyngre perioder. Når det er sagt, så gjør de beste investorene det til et poeng å lære av egne feilsteg, og det kan være nyttig lærdom å hente fra legatenes seneste underavkastning.
Alternative investeringer er ikke en sølvkule
Akademikere teoretiserte at inkludering av ukorrelerte aktiva i en portefølje ville bedre diversifiseringen og forbedre den risikojusterte avkastningen. Forvalterne hos Harvard og Yale var blant de første som satte denne teorien på prøve ved å inkludere ikke-tradisjonelle aktiva slik som råvarer, eiendom, unoterte aksjer og hedgefond i deres legatporteføljer. Denne fremgangsmetoden viste seg å være veldig suksessfylt for begge universitetene, faktisk virket det så bra at mange likesinnede fulgte etter. Fondsselskaper hoppet også på vognen ved å lansere en lang rekke fond og børsfond som tilbyr eksponering mot aktivaklasser og hedgefondstrategier som tidligere var utilgjengelig for private investorer, slik som råvarer, valuta, globale eiendomsmarkeder og absoluttavkastningsstrategier.
Likevel, det siste året bekreftet at aktivaklasser tenderer til å korrelere (gå i samme retning) i perioder med krisestemning. Med andre ord, når markedene kollapser kan få investeringer stå i mot den negative trekkraften. Stor allokering til alternative investeringer beskyttet ikke Harvards og Yales legater fra nedsmeltningen. Tilsvarende fikk mange alternative fond rettet i mot private investorer problemer med å oppfylle lovnaden om å være effektive diversifiserere.
Betyr det at du ikke burde inkludere alternative strategier i din portefølje? Ikke nødvendigvis. En moderat allokering til råvarer eller eiendomsfond kan bedre diversifiseringen, men ikke forvent at disse investeringene kan beskytte deg og din portefølje fra alle uventede markedssvinginger. Videre bør du ikke bli tiltrukket av nymotens strategier med tiltalende tester utført på historiske data. 2008 viste hvor utfordrende den virkelige verden kan være.
Likviditet betyr noe
Mange alternative aktiva eiet av Harvard og Yale er ikke veldig likvide, og det viste seg å være problematisk i 2008. Harvard forklarte at ”aggressiv forpliktelse til illikvide aktivaklasser” som en av faktorene bak dets dårlige resultater i fjor. Unoterte aksjer viste seg å være spesielt lumske, fordi ikke bare er de vanskelige å selge, de kan også kreve ytterligere investeringer, noen ganger på svært ugunstige tidspunkter. Det gjorde at visse investorer i unoterte aksjer måtte selge deres illikvide investeringer til priser som ikke var attraktive, bare for å møte kapitalbehovet. På samme tidspunkt fikk noen hedgefond egne problemer og begrenset andelseiernes mulighet til å selge seg ut av deres investeringer. Mangelen på likviditet presset mange store investorer inkludert universitetslegater.
Ordinære fond unnslapp disse problemene siden fond er påkrevd å yte daglig likviditet til andelseiere (merk at enkelte fond i Europa strevde med å skaffe nok likviditet, vi så blant annet en del kreative måter å kvitte seg med illikvide instrumenter, blant annet tillot myndighetene i Frankrike bruk av ”side-pockets” hvor de illikvide instrumentene ble holdt [TF]). Dette er en faktor som mange investorer tar for gitt, men det var en uvurderlig egenskap i fjor. Det hjalp fondsinvestorer til å selge aktiva når de trengte, men det gjør at fondene i større grad holder seg utenfor de illikvide investeringene som skapte stor hodepine for forvalterne hos Harvard og Yale.
Aktivafordeling og tidshorisont må tilpasses
Legatforvaltere begrunnet stor allokering til illikvide aktiva med at deres tidshorisont var teoretisk sett uendelig. Det burde gjøre at legat kan sitte og vente til stormen går over, uten å måtte selge investeringen til ugunstige verdier. Utfordringen er at tidshorisonten til legater har blitt kortere. Resultatene har gitt overdreven tillit fra administratorene, som stadig har økt kravene til at legatene skal finansiere løpene operasjonelle utgifter og massive ekspansjonsplaner. Dermed ble legatene ansvarlige for å finansiere kortsiktige utgifter, noe som naturlig nok ble et kjempeproblem gjennom fjorårets likviditetskrise.
Legatene er nå mindre og deres likviditet er begrenset samtidig som universitetenes budsjetter har vist seg å være lite fleksible, slik at administrasjonen har måttet kutte kostnader kraftig.
De ambisiøse kravene om at legatene skal dekke løpende utgifter førte til uoverensstemmelse mellom deres aktivaallokering og tidshorisont, som ikke var uendelig lenger. Privatpersoner, spesielt pensjonister, kan finne seg selv i tilsvarende situasjoner hvis de ikke tar realistiske forutsetninger for kortsiktige utgifter når de konstruerer porteføljen. Penger som du planlegger å bruke de neste 5 årene burde settes inn i likvide og stabile investeringer slik som statsobligasjoner, bankkonto og obligasjonsfond. Det er også smart å sette tilside nødkontanter for å møte uventede utgifter.
Fokus på langsiktighet
Selv med store tap siste år har Harvard og Yale oppnådd misunnelsesverdige langsiktige resultater. Harvard har oppnådd annualisert avkastning på 8,9 % det siste tiåret frem til juni 2009, sammenlignet med 4,5 % for et globalt kombinasjonsfond. Vi vet ikke Yales 10 årsresultater enda, men dets 10 årsresultater frem til juni 2008 var langt foran Harvard og det var det beste blant universitetslegatene. Med dets estimerte 30 % tap for 2009, som er smertefullt, er det ikke nok til å avspore dets imponerende langsiktige resultater.
Det ville være et feilgrep å kaste ut investeringsprosessen som har gitt disse langsiktige resultatene utelukkende basert på ett dårlig år, men fjoråret bør være en viktig påminnelse om begrensningene som finnes innenfor alternative investeringer og verdien av likviditet.
