Vil obligasjoner gi høyere avkastning enn aksjer over lengre perioder?

Gitt den dårlige avkastningen til aksjer det siste året, for ikke å snakke om det siste tiåret, har det vært mye diskusjon om den relative avkastningen til aksjer mot obligasjoner. Noen hevder til og med at investorer burde allokere alt til obligasjoner, ikke bare fordi obligasjoner er tryggere investeringer, men også fordi de tror at obligasjoner vil gi høyere avkastning på lang sikt. Med andre ord, hvis obligasjoner kan gi høyere avkastning med mindre risiko, hvorfor bry seg om aksjer?

Tabell 1 nedenfor viser avkastningen til S&P500 (i USD) og mellomlange og lange amerikanske statsobligasjoner over ulike tidsperioder. Ikke bare har årlig aksjeavkastning vært dårlig de siste 10 årene, relativt til obligasjoner har aksjeavkastningen vært middelmådig sett over 20, 30 og 40 år.

Ved å se på avkastning over de siste 40 årene, kan en argumentere at obligasjoner kan gi høyere avkastning. Se på tabellen med sunn porsjon skepsis, legg merke til at over 20, 30 og 40 årsperioder har aksjer gitt god avkastning, selv om noen obligasjonskategorier gjorde det bedre. Over virkelig lang horisont er det ikke lenger noe tvil.

Table 1: Compound Annualized Total Returns (%) Ending March 2009
	S&P 500	IA SBBI Int-Term Gov't Bond	IIA SBBI Long-Term Gov't Bond
1 Year: Starting April 2008	-38.09	6.24	14.32
5 Year: Starting April 2004	-4.77	5.17	7.79
10 Year: Starting April 1999	-3.00	6.31	8.20
20 Year: Starting April 1989	7.42	7.39	9.61
30 Year: Starting April 1979	10.30	8.57	9.93
40 Year: Starting April 1969	8.70	8.03	8.79
Jan 1926-March 2009	9.44	5.40	5.60
Source: Ibbotson

Tabell 2** viser enda lengre historikk på amerikanske aksjer. Avkastningen til aksjemarkedet har vært konsistent over nesten to århundrer. Avkastningen over de siste 40 årene har vært tilsvarende avkastningen over virkelig lange perioder.

Langsiktig historikk gir oss innsikt innenfor to hovedområder:
1. Aksjer har gitt høyere avkastning enn obligasjoner
2. Aksjeavkastning er mye mer volatil (svinger mer) enn obligasjonsavkastningen, og er dermed mer risikofylt. Gitt høyere risikonivå er det ikke overraskende at aksjer ikke gir høyere avkastning enn obligasjoner i enhver periode—selv over perioder som strekker seg ut i tid.

Aksjer versus obligasjoner i fremtiden

Hvor sannsynlig er det at aksjer kommer til å gi høyere avkastning enn obligasjoner fremover? For å forsøke å se inn i fremtiden, la oss se nærmere på hva som skjedde de siste 40 årene.

På tross av substansiell nedgang i yield de siste 40 årene, viser Chart 2 at mesteparten av obligasjonsavkastningen kommer fra renteinntekt (yield). I gjennomsnitt var renteinntekten (kupong-utbetalinger) mer enn 7 %. Verdiøkning grunnet nedgang i yield gav resten av avkastningen.

I dag er kupongrentene mye lavere. Tabell 3 viser nåværende obligasjons-yield. Ved slutten av førstekvartal 2009 var yielden for lange amerikanske statsobligasjoner 3,55 %, mens mellomlange amerikanske statsobligasjoner kun hadde 1,68 %. Skal obligasjoner ha samme verdiøkning over de neste 40 årene, så vil et røft estimat tilsi at yielden må bli negativ. Det gjelder spesielt for mellomlange amerikanske statsobligasjoner. Negativ yield er simpelthen umulig, fordi det betyr at investorer må være villige til å låne ut penger og i tillegg betale låntakeren renter. Over de siste 40 årene har obligasjonsinvestorer mottatt rikelig avkastning på grunn av høyrentemiljø fulgt av stadig lavere renter.

Table 3: Bond Yield %
	April 1969	March 2009	Change
IA SBBI US LT Government Yield USD	5.93	3.55	Declined 2.38
IA SBBI US IT Government Yield USD	6.36	1.68	Declined 4.68
Source: Ibbotson

For å analysere hvilken aktivaklasse som sannsynligvis vil gi høyest avkastning fremover, la oss dykke dypere i det historiske datamaterialet og de rådende markedsforholdene. Vi analyserer hver komponent av avkastning fremover for aksjer og obligasjons på følgende sett:

Obligasjonsavkastning = nåværende yield + verdiøkning
Aksjeavkastning = nåværende yield + vekst i fortjeneste + P/E endringer

For det første, grunnet det nåværende lavrentemiljøet, vil det være tilnærmet umulig for obligasjoner å generere samme verdiøkning som de har gjort historisk. Faktisk så kan en rimelig antagelse være at det ikke vil nære noen verdiøkning i det hele tatt fremover, siden renten kan stige og det senarioet er minst like sannsynlig som at renten skal synke. (Enkelte vil til og med hevde at obligasjonsrentene bør stige over tid, og dermed produsere verditap for obligasjoner). Hvis det ikke er noe fall i rentene fremover, vil all avkastning komme fra kupongutbetalinger. Det betyr at totalavkastningen for obligasjonsinvesteringer vil være i området 2 % til 3 %.

For aksjer var utbytteyielden i 2008 1,92 % for S&P500. Hvis aksjer produserer mer enn 2 % verdiøkning per år i gjennomsnitt, så vil de sannsynligvis slå obligasjoner. Aksjers verdiøkning kan bli delt inn i nominell fortjenestevekst og endringer i P/E forholdstall***. Historisk har den amerikanske langsiktige veksten i fortjenesten vært omtrent 5 %, noe som er sammenlignbart med nominell GDP-vekst. Hvis vi antar at verdsettelsen av markedet (P/E av S&P500) forblir på samme nivå de neste 40 årene, da vil vi få en aksjeavkastning på rundt 7 %. Selv om vi skulle legge inn nedgang i verdsettelsesnivåene, må P/E gå fra 20 til omtrent 5 for å få aksjeavkastning rundt 3 %.

Konklusjoner

Obligasjoner har ikke bare gitt vesentlig høyere avkastning enn aksjer det siste året grunnet finanskrisen, men har grovt sett vært på nivå med aksjer de siste 40 årene. Spørsmålet som må stilles; vil obligasjoner fortsette å gi meravkastning over aksjer?

Ved nærmere undersøkelser har vi vist at aksjeavkastningen de siste 40 årene har vært på linje med langsiktige historiske gjennomsnitt. Obligasjoner på sin side, hadde ikke bare høyere avkastning enn deres langsiktige gjennomsnitt, men også mye høyere avkastning enn deres nåværende yield. Den høye avkastningen i obligasjonsfond kan tilskrives høye renter i 70-årene og den påfølgende reduksjonen i rentenivået. Et slikt scenario er svært usannsynlig for obligasjoner fremover, gitt dagens lavrenteomgivelser. Investorer som håper at obligasjoner vil gi høyere avkastning enn aksjer i årene fremover vil sannsynligvis bli skuffet.

Aksjer tenderer til å gi meravkastning utover obligasjoner over tid, men aksjer er mye mer risikofylt, selv over lange perioder. Obligasjoner kan gi høyere avkastning enn aksjer over en lengre periode, men investorer trenger nærmest perfekt timing både for å komme inn og ut for å realisere denne avkastningen. Vi tror at den rette strategien er å følge en disiplinert aktivafordelingsfremgangsmetode som tar hensyn til avkastning og risikoavveininger ved å dra nytte av diversifiseringsfordeler (risikospredning) mellom aksjer og obligasjoner over tid.

Som Warren Buffett skrev i hans årlige aksjonærbrev i 2009: "When the financial history of this decade is written, it will surely speak of the Internet bubble of the late 1990s and the housing bubble of the early 2000s. But the U.S. Treasury bond bubble of late 2008 may be regarded as almost equally extraordinary."

Peng Chen is president of Ibbotson Associates, a subsidiary of Morningstar Inc. Roger Ibbotson is founder and advisor of Ibbotson Associates and a professor at the Yale School of Management.

** Stock returns from 1825-1925 are from the article authored by William N. Goetzmann, Roger Ibbotson, and Liang Peng, "A New Historical Database for the NYSE 1815 to 1925: Performance and Predictability," Journal Financial Markets, December 2000.

*** We can decompose stock capital gains into earnings growth and P/E changes. For detailed information on the formula, please refer to Roger Ibbotson and Peng Chen. “Long-Run Stock Returns: Participating in the Real Economy.” Financial Analysts Journal, 59 (January/February 2003), pp. 88-98.

Disclosures

The performance data shown represents past performance. Past performance does not guarantee future results. The above commentary is for informational purposes only and should not be viewed as an offer to buy or sell a particular security. The data and/or information noted are from what we believe to be reliable sources; however, Ibbotson has no control over the means or methods used to collect the data/information and therefore cannot guarantee their accuracy or completeness. The opinions and estimates noted herein are accurate as of a certain date and are subject to change. The indexes referenced are unmanaged and cannot be invested in directly. This commentary may contain forward-looking statements that reflect our current expectations or forecasts of future events. Forward-looking statements are inherently subject to, among other things, risks, uncertainties and assumptions that could cause actual events, results, performance or prospects to differ materiality from those expressed in, or implied by, these forward-looking statements. The forward-looking information contained in this commentary is as of the date of this report and subject to change. There should not be an expectation that such information will in all circumstances be updated, supplemented or revised whether as a result of new information, changing circumstances, future events or otherwise.