Ved å forsøke å ri bølgen ved ”alternative investeringer” de siste årene, har en overflod av 130/30 fond dukket opp, markedsført mot individuelle investorer eller institusjoner som er uvillige eller ute av stand til å investere i hedgefond. Også kjent som ”short-extension” (short utvidelses-) fond, har disse 130/30 fondene investert rundt en standard aksjeindeks (eller obligasjonsindeks), slik som S&P500 og kan ta belånte posisjoner. For eksempel, ved å benytte en 100 kroners portefø
lje av aksjer, låne aksjer verdt 30 kroner; selge dem og benytte de lånte pengene for å investere ytterligere 30 kroner i aksjer. Totalt investeres 130 kroner i ”long” aksjer og 30 kroner i ”short” posisjoner. Andre versjoner inkluderer 120/20 og 150/50 fond.
Her er hvordan mange 130/30 forvaltere beskriver deres fond: 130/30 fond tillater forvalteren å mer effektivt utnytte deres aksjeplukkingsegenskaper og generere alfa ikke bare ved å investere i vinnere, men også låneselge tapere. I motsetning til vanlige fond, der en forvalter bare kan unngå eller undervekte aksjer med dårlig avkastningspotensial i en indeks, kan en 130/30 forvalter shorte (låneselge) disse aksjene for å tjene ekstra. Samtidig, så tar investoren samme risiko som et tradisjonelt 100 % ”long” fond, siden risikoen ved å shorte 30 % av porteføljen blir nullstilt ved å ta den ekstra 30 % long aksjeposisjon. Forvalteren kan dermed gi høyere avkastning, uten å ta mer risiko.
Hvis det høres for godt ut til å være sant, så er det fordi det i mange tilfeller er det. I USA har vi sammenlignet 10 fond der det finnes tilsvarende ”long only” fond. I halvparten av tilfellene hadde 130/30 fondet dårligere avkastning, noen ganger med stor margin. Kun et 130/30 gav signifikant meravkastning i forhold til søsterfondet. Hvorfor nådde ikke disse fondene opp til forventningene?
Ingen gratis lunsj
130/30 fond, i motsetning til tradisjonelle fond, har en tilleggsterskel kalt ”negative carry”, noe som referer til kostnaden ved å shorte og belåne. Hvis forvalteren produserer fortjeneste gjennom shorting (og dette er et stort Hvis!), må han eller hun tjene ekstra avkastning over og utover kostnaden av ”carry”.
”Negative carry” er forskjellen mellom finansieringskostnaden (meglerens lånerate) og renten mottatt fra short-salgets midler holdt som sikkerhet. Midlene fra lånesalget av aksjer i et 130/30 fond blir i de fleste tilfeller ikke benyttet til å kjøpe flere aksjer, i stedet så blir de holdt som sikkerhet hos megleren, hvor de opptjener renter. Megleren tar betalt for en ”haircut”, som er nettet mot renten betalt på lånesalgets sikkerhet, for kompensasjon for lokalisering og kontrollere aksjen de har lånt ut til kunder. Denne ”haircut” vokser for aksjer som er vanskelig å låne eller illikvide aksjer. Til slutt, etter at fondet har lånesolgt 30 % av porteføljen, må fondet kjøpe aksjer på margin for å nå 130 % long posisjonen, og disse margin-rentene er typisk høyere enn netto rente tjent på midlene stilt som sikkerhet.
I tillegg til ”negative carry”, så påfører shorting av aksjer signifikante handelskostnader som kjøp av aksjer ikke gjør. For det første, forvaltere betaler i stedet for å motta, utbytte til aksjer de shorter. Denne kostnaden øker investorens kostnadsnivå. For eksempel BNY Mellon U.S. Core Equity 130/30 (amerikansk fond) har totalkostnad på 2,71 % og i følge årsrapporten fra august 2008, 38 % av totalkostnaden kommer fra renter, 15 % kom fra utbetaling av utbytte på lånesolge aksjer. Punkt 2 er at forvaltere må legge frem ytterligere sikkerhet, eller margin, når lånesolgte aksjer stiger eller når belånte long aksjer faller i verdi. Siden short posisjoner kan lede til ubegrenset tap (en aksje har ingen øvre grense), så blir disse posisjonene ofte holdt kortsiktig, noe som leder til høyere meglerhonorar fra omløp av verdipapirer. Fidelity Advisor 130/30 Large Cap har 288 % omløpshastighet, nesten tre ganger Fidelity Advisor Mega Cap Stock, en tilsvarende long only fond.
Som du ser, 130/30 strategien er langt fra gratis. La oss se nærmere på risikoen
Måle risiko
Noe 130/30 fondslitteratur sier at risikoen til et 130/30 fond er tilsvarende til referanseindeksen eller et tilsvarende long only fond. Dette kan være sant, men kun med mye risikostyring. Mange ”long-only” forvaltere overvåker ikke markedsrisikoen til deres portefølje av underliggende aksjer, siden deres mandat kun tillater et relativt sett lite avvik fra referanseindeksen i utgangspunktet. 130/30 forvaltere på den andre siden, må imidlertid være nøye med å måle disse risikofaktorene for å være innenfor investeringsmålet.
Markedsrisiko og eksponering kan bli estimert ved hjelp av beta (sensitivitet til en aksje i forhold til en referanseindeks), og beta til et fond er det vektede gjennomsnittet av betaen til dets aksjer. Beta for referanseindeksen er 1,0. For at markedseksponeringen skal bli 1,0 i et 130/30 fond så må long delen ha beta 1,3, mens den kollektive betaen til lånesolgte aksjer burde være 0,3. Problemet med beta er at det er et historisk mål, og vi vet at historisk aksjeavkastning aldri spår fremtidig avkastning perfekt. Så det er mulig at 130/30 fondet har mer eller mindre risiko i forhold til fondets 100 % long motpart. Fra et praktisk ståsted så kan denne risikoen bli målt og handlet, noe som selvsagt koster, så 130/30 forvaltere må måle kostnaden ved hedging mot fordelene.
Lånesalg: Ikke det motsatte av å kjøpe aksjer
Mange 130/30 fond ble lansert av vanlige fondsselskaper og forvaltere med ingen lånesalg-erfaring. For å kompensere for mangelen av evner innen lånesalg, har disse fondsselskapene krevd at forvaltere holder seg til en spesifikk long/short struktur og til å benytte rente kvantitative aksjeplukkingsmodeller. Dette gjøres ved å rangere et univers av aksjer fra best til verst i forhold til de faktorene som skal bestemme om det er et godt kjøp eller gode ”long-only” aksjer. De aksjene som ligger i bunnen av rangeringen blir valgt til å låneselges, men kun fordi en aksje ikke er et godt kjøp betyr ikke det at aksjen nødvendigvis er en god låneselge-kandidat. Til motsetning til kjøp av aksjer, krever lånesalg en detaljert vurdering av risiko, tilgjengelighet og timing.
Tapende posisjoner (når en aksje går opp) får en større allokering i porteføljen, mens vinner ”shorts” (aksjekursen svekkes) får mindre allokeringer. På kjøpssiden blir vinnerposisjoner større og taperposisjoner mindre—en naturlig hedge. Forvalteren må ha mange flere vinnere på den lånesolgte siden i forhold til den kjøpte siden, og porteføljen må hele tiden bli rebalansert. Små posisjoner, stop losses eller streng salgsdisiplin, kan hjelpe til med å dempe nedsiderisikoen.
Et annet element å vurdere er likviditet. Småselskaper er mindre tilgjengelig og dyrere å låneselge. Og det er handelsutfordringer. Lånesalg er ofte drevet av kortsiktig sentiment og momentum eller prisfaktorer i stedet for langsiktige fundamentale forhold, og det krever en erfaren trader for å time handelen på en hensiktsmessig måte.
Det finnes fortsatt håp
Selv om vi mener at 130/30 eller 120/20 fond stort sett er markedsføringsgimmik, er ideen med en long porteføljene, kombinert med en short utvidelse for å understreke forvalterens beste og verste aksjevalg, god. Grunnlaget for suksess er ved en dynamisk short utvidelse, i motsetning til å holde på en statisk 130/30 eller 120/20 modell.
JP Morgan U.S. Large Cap Core Plus (en amerikansk versjon) er tilnærmet identisk med U.S. Equity Fund, forskjellen ligger i short-utvidelsen. Denne short-utvidelsen varierer i takt med forvalterens syn, og nå ligger den rundt 118/18. Legg merke til at fondets navn er uten beskrivelsesgimmik, noe som også er tatt ut av mandatet til fondet. Fondets forvalter (Tom Luddy) kan posisjonere porteføljen i dette fondet slik han vil, basert på de gjeldende markedsmulighetene, så lenge porteføljen holder 100 % netto markedseksponering.
Dette fondet er forskjellig fra mange 130/30 fond ved at dets aksjeutvelgelsesprosess er fundamental opp ”bottom up”, i stedet for kvantitativt. Dette tillater Luddy og hans analytikere til å gjøre nytte av deres oppfatninger om aksjene til long og short, som er hensikten med et 130/30 fond. Luddy legger stor vekdt på risikostyring og det vises. 52 ukers beta (mot S&P 500) matcher long-only versjonen. Det største fallet i fondet skjedde mellom oktober 2007 og februar 2008 og skiller seg ikke fra det ordinære fondet med mer enn 30 basispunkter. Samtidig er avkastningen siden oppstart (nov. 2005) signifikant bedre på 8 %. Fondet har altså samme risiko men med bedre avkastning, som er typisk hva et 130/30 fond lover, men ikke kan levere.
[Merknad, Tom Luddy og JPM tilbyr vanlige long only og 130/30 fond til norske sparere. Søk på JPM US Select på vår side for å se disse fondene. Her har de da valgt en annen navnestrategi i Europa enn i USA. Avkastning og resultater nevnt i teksten er for å illustrere et eksempel og basert på de amerikanske versjonene]
Lærdommen er at short utvidelsesfond kan være nyttig når det blir gjort på riktig måte og med rett ekspertise, men mandater basert på gimmik er ikke det.
