Kapitalstrukturer og derivater
Markedsverdien av et selskap er enkelt sagt kun summen av markedsverdien til de finansielle obligasjonene til et selskap: gjeldsobligasjoner, aksjer, aksjeobligasjoner og andre obligasjoner selskapet utsteder. Forklaringen på dette er enkelt, ønsker du å kjøpe selskapet i sin helhet må du betale ut alle utestående krav/fordringer til selskapets fortjeneste og den frie kontantstrømmen se
lskapet genererer.
Hvis selskapet ikke kan betale tilbake det selskapet skylder til kreditorer, leverandører og andre fordringshavere går selskapet konkurs. Hvis verdien av selskapets aktiva er lavere enn utestående gjeld, så får aksjeeierne ingenting og kreditorene får utbetalt det som er verdien av selskapets aktiva. Men, hvis selskapet klarer seg fint, og verdien på selskapet flyr gjennom taket, så vil ikke kreditorene være med på ferden over pålydende av gjelden.
Hvis selskapets verdi faller under verdien av gjelden, så får kreditorene selskapet, men måtte betale verdien av gjelden for det. Dette er faktisk strukturen til en salgsopsjon og kjøpe gjeld fra et selskap og skrive/selge en salgsopsjon på selskapet. Aksjen på sin side, gir eieren rett til selskapets verdi over verdien av gjelden, derfor er aksjen en kjøpsopsjon på selskapsverdien over verdien av gjeld. Siden aksjer aldri utløper, er en aksje en evigvarende kjøpsopsjon på verdien til selskapet. Dette eksemplet illustrerer hvorfor jeg liker å tenke på kjøpsopsjoner som ”rettigheten til oppsiden” over en viss pris over en gitt periode, mens salgsopsjoner er ”nedsiden” fra et prisnivå.
Opsjonselementet
Nå som vi vet at vanlige aksjer i et selskap er som en kjøpsopsjon, kan vi bedre forstå hvordan aksjen reagerer når et selskap er finansielt stresset. I vanlige markedssituasjoner for sunne selskaper er det å se på aksjer som opsjoner kun en interessant teoretisk øvelse, men for selskaper som er finansielt stresset, så viser aksjen mer og mer av sine opsjonslignende karakteristikker. Faktisk, et selskap der totalverdien av selskapet er bekymringsfullt nærme verdien av gjelden, viser noen unike karakteristika og blir da omtalt som å vise stor grad av ”opsjonalitet”.
For å forstå opsjonselementet, la oss prøve oss på et tankeeksperiment. La oss anta at du kjøpte aksjer i et stabilt selskap, for eksempel Coca-Cola, så vil du forvente at selskapet alltid vil være verdt betydelig mer enn null og at verdien er kun nåverdien av kontantstrømmen som selskapet genererer fremover. Du ville sannsynligvis ikke legge inn sannsynligheten for at selskapet skal gå konkurs når du verdsetter selskapet, du gjør kun ditt beste for å estimere kontantstrømmen og dine forventninger til verdien av selskapet i fremtiden, for deretter å anslå verdien av selskapet i dag.
Nå, la oss anta at du kan vedde ved å slå mynt eller krone til en rettferdig mynt. Sannsynligheten for å få mynt eller krone 50 % hver, så et rettferdig veddemål der gevinsten er 2 kroner, vil du betale 1 krone for (2 kroner ganger 50 %) for å bli med i veddemålet. Blir du med får du et rettferdig veddemål. En aksje som med 50/50 sjanse enten går konkurs eller er verdt 2 kroner burde oppføre seg tilsvarende. Du ville vært villig til å betale 1 kroner for 50 % sannsynlighet for 2 kroner. Slå mynt eller krone er en opsjon med tidshorisont på en myntflipp. Det er ingen mulighet for at veddemålet er verdt 1 krone etter at mynten er slått, veddemålet er enten verdt 2 kroner eller ingenting.
Verdsettelsen av aksjer som er på randen til konkurs fungerer generelt sett veldig annerledes. Siden aksjen er en kjøpsopsjon, så kan den ikke gå under null, men det er ingen teoretisk begrensning på oppsiden. For eksempel ”subprime” bilfinansierer Americredit handlet for under $2 i starten på 2003, når selskapet ikke kunne verdipapirifisere gjelden sin og konkurs virket sannsynlig. I begynnelsen på 2006 handlet aksjen for $30 etter at selskapet hadde kommet seg gjennom krisen og kapitalmarkedene var sunne. Aksjeprisen til en opsjon burde derfor være verdien av oppsidepotensialet ganger sannsynligheten. Derfor, ved $2 satte markedet en veldig høy sannsynlighet for verdien null i det korte tidsrommet, men en liten sannsynlighet for en stor oppside. Jo større oppside, jo større verdi på opsjonen. Høyere sannsynlighet for konkurs, gir lavere verdi på opsjonen.
Opsjonselementet beskriver i hvilket omfang oppsiden med god margin overgår nedsiden. Utfordringen blir å evaluere aksjer med høyt opsjonselement, siden noen investeringer med opsjonselement åpenbart vil falle til null. Volatiliteten er typisk veldig høy og basert på informasjonsnyanser som kan influere overlevbarheten, og sensitiviteten mot markedene er typisk også ekstremt høy, gitt at disse selskapene typisk er sensitive mot den generelle økonomiske situasjonen. Men, hvis du kan identifisere selskapene med høyere oppsidepotensial og lavere sannsynlighet for konkurs enn Mr. Marked priser inn, så kan du vinne stort på å investere i slike evigvarende opsjoner.
Den nåværende markedssituasjonen har gjort det slik at det ligger strødd med aksjer som har stort opsjonselement. Disse aksjene kan ses på som risikofylte veddemål som kan ha høy forventet avkastning. Som et tilleggsspark kan du få enorm avkastning ved å bruke aksjeopsjoner på aksjer som har høy opsjonalitet, når selskapsverdien spretter i været. Vær derimot ytterst forsiktig, sirenene med tresifrede avkastninger kan kalle, men uvørne seilere kan bli dratt inn i skummelt farvann og verdiløse opsjoner.
