Redaktørens merknad: Denne artikkelen har blitt oppdatert med en ekstra illustrasjon.
Casestudie
Tariffene utløste den nåværende nedturen, men de er ikke årsaken til den.
La meg vise deg et eksempel for å forklare dette. Siden slutten av februar har teknologiaksjer og bitcoin falt, stort sett i takt. I mellomtiden har Berkshire Hathaways BRK.B-aksjer og statsobligasjoner med mellomlang løpetid økt marginalt. Illustrasjonen nedenfor viser utviklingen for hvert aktivum fra 24. februar til og med den siste mandagen, 10. mars.
Fire prestasjoner
Den vanlige forklaringen på den siste tidens investeringsutvikling er at amerikanske aksjer har blitt rammet av bekymring for at tolltariffer kan skade økonomien. Bekymringen for tolltariffer er berettiget; de er økonomisk farlige. For investorer er frihandel og internasjonal harmoni bedre enn skatter og politisk krangling.
Det er imidlertid to store problemer med tariffnarrativet.
Problem nummer én: Feil timing
Punktavgiftene kommer neppe som noen overraskelse! President Donald Trump lovet gjentatte ganger å innføre toll under valgkampen, og han gjentok denne intensjonen kort tid etter valget. Til tross for hans proklamasjoner steg aksjekursene kraftig fra august til desember.
Det er derfor ikke noe holdbart argument for at investorene i slutten av februar plutselig fikk øynene opp for de forestående tollsatsene. Man trenger ikke å knele for hypotesen om det effisiente markedet for å betvile argumentet om at investorene tre måneder etter at Trump ble valgt til president, kollektivt ville skrive ned teknologiaksjer med 15% fordi de endelig hadde regnet på tollsatsene. Den påstanden er rett og slett ikke troverdig.
Problem nummer to: Feil linjer
Diagrammet saboterer også tollforklaringen. Hvis tariffer var nøkkelfaktoren, ville man sett en annen sammenkobling av linjene. Teknologiindeksen og Berkshire Hathaway ville ha falt i det minste noe sammen, fordi begge er amerikanske aksjer som er følsomme for endringer i den amerikanske økonomien. Ingen av investeringene er fullt ut sykliske - som for eksempel bilprodusenter - men begge møter motvind i salget når økonomien bremser opp.
Til sammenligning led Berkshire Hathaway-aksjen tre fjerdedeler av tapet i Morningstar US Technology Index under lavkonjunkturen i 2008 - 32% i motsetning til indeksens 42%. Under den nåværende nedturen har Berkshire imidlertid steget, mens teknologiaksjene har falt kraftig. Denne forskjellen signaliserer at dagens investorer, til tross for overskriftene, ikke forventer en ny resesjon. (Ja, jeg vet at Berkshire Hathaway har en stor kontantbeholdning, det hadde de også i 2008).
Teknologiaksjer sammenlignet med Berkshire Hathaway
Derimot ville både statsobligasjoner og bitcoin ha klart seg gjennom stormen. Finansdepartementet oppfyller selvfølgelig alltid sine forpliktelser; USA kan trykke penger etter behov. Bitcoin på sin side foretar ingen betalinger som en vaklende økonomi kan true. Med tanke på bitcoins posisjon som en alternativ valuta til USD, kan man faktisk argumentere for at USAs problemer burde hjelpe bitcoin.
Men som vi så, gikk linjene i diagrammet på tvers av disse forventningene. Det skyldes at kontroversen rundt tollsatsene ikke var hovedårsaken til den siste tidens utvikling. Hvis den hadde vært det, ville linjene ha oppført seg som forventet.
I stedet fulgte linjene en annen logikk. De vellykkede aktivaene var de som gir penger i dag, mens taperne var de som enten gir penger senere (teknologiaksjer) eller aldri (bitcoin). Kort sagt, det som skilte markedets vinnere og tapere den siste tiden, var ikke finansiell eksponering, slik tolldeklarasjonen antyder, men i stedet opplevd risiko. Dette var en flukt til sikkerhet.
Når risk-on-risk-off-prosessen er over, vil investorene igjen handle rasjonelt. Kanskje vil de da innse at skaden fra tollsatsene ikke blir så alvorlig likevel.
Spekulanter og forsiktige investorer
For å forklare dette må jeg først forklare forskjellen mellom spekulanter og forsiktige investorer.
Spekulanter kjøper aktiva som tjener lite eller ingen penger. Mange teknologiselskaper er riktignok svært lønnsomme, men fordi de er så høyt verdsatt gir de for tiden bare en beskjeden fortjeneste per aksje. Forsiktige investorer, derimot, vil heller ha en fugl i form av kontanter enn to fremtidige fugler. Derfor er statsgjeld en trygghetsgaranti for dem, og det samme gjelder det lave forholdet mellom pris og inntjening i Berkshire Hathaways egenkapital.
Spekulantene får det de vil ha, helt til de ikke får det, for da endrer de raskt kurs. Det vil si at «animal spirits» - for å låne John Maynard Keynes' begrep - som spekulantene bringer inn i markedet, blåser opp aktivaprisene helt til noe blokkerer veien for dem. Da faller beholdningene deres kraftig, ettersom investorene går over til tryggere aktiva (som Berkshire Hathaway viser, som ikke betaler utbytte, trenger ikke aktiva å dele ut kontanter for å kvalifisere som relativt trygge. Det er nok å generere dem).
Risiko på, risiko av
Det er nettopp det som nå har skjedd. Etter alt å dømme - enten i forhold til sin egen historie eller i forhold til andre land - var amerikanske aksjer dyre ved inngangen til 2024, og de ble enda dyrere etter hvert som året gikk. Det gjaldt spesielt for de dyreste og mest glamorøse selskapene. En kraftig økning i kryptovalutaer i slutten av 2024 bekreftet den sterke mistanken om at spekulanter var ansvarlige.
Deres lederskap gjorde markedet utrygt. Suksess oppmuntrer spekulanter - men utsetter dem også for større tap hvis aktivaprisene skulle snu. Avtrekkerfingrene deres blir derfor mer nervøse. Spillteori forsterker tendensen, ettersom spekulantene innser at når nedturen kommer, vil den første som er ute av døren, gjøre det bedre enn den som venter.
Moderne investeringsspesialister har omformulert Keynes' diktum ved å kalle denne atferden «risk on, risk off». I sin mest grunnleggende form betyr «risk on, risk off» at når investorene er optimistiske - det vil si når de er besatt av «animal spirits» - stiger alle spekulative aktiva, uavhengig av de eksisterende økonomiske kreftene. Og når investorene blir skremt, faller de samme aktivaene.
Denne formuleringen høres primitiv ut! Ironisk nok ble den utviklet - eller i det minste propagandert - av analytikere ved Oxford University, som en reaksjon på at mer sofistikerte beregninger slo feil under den globale finanskrisen. Slike modeller tok ikke hensyn til at investorer oppfører seg annerledes når normale forhold blir ekstreme. I slike situasjoner «klumper» aktivapriser seg sammen. Med andre ord: Det som gikk opp sammen, vil nå gå ned sammen.
Hva skjer nå?
Prinsippet om «risk on, risk off» peker mot en uunngåelig ustabilitet i finansmarkedene. Over lange tidsperioder er aktivapriser vanligvis rettferdige. Selv om verdsettelsen av ikke-kontante elementer, som råvarer eller kryptovalutaer, er mer en kunst enn en vitenskap, følger finansielle verdipapirer logiske regler. Aksjekursene vokser i takt med overskuddet til selskapene som utsteder dem, mens obligasjonskursene styres av det gjeldende rentenivået. Med jevne mellomrom blir imidlertid denne rasjonaliteten gjennomhullet av utbrudd av «risk on, risk off».
Denne volatiliteten er ubehagelig. Det finnes imidlertid en potensiell lys side ved de mørke nyhetene. Fordi de nåværende resultatene skyldes markedsforstyrrelser som følge av risk-on-risk-off-atferd, og ikke en nøyaktig vurdering av de økonomiske konsekvensene av tollsatsene, kan nedturen bli kortvarig. Når risk-on-risk-off-prosessen er over, vil investorene igjen handle rasjonelt. De vil kanskje konkludere med at skaden fra tollsatsene ikke blir så stor likevel.
Konklusjonen kan selvfølgelig vise seg å bli det motsatte. Men poenget mitt står fast: Spekulasjonsaktiva har falt, ikke fordi investorene har funnet ut hva tollsatsene virkelig koster, men fordi markedet har opplevd et av sine periodiske anfall av «risk on, risk off».
Forfatteren(e) eier aksjer i ett eller flere verdipapirer som er nevnt i denne artikkelen. Les mer om Morningstars redaksjonelle retningslinjer.
Rettelse: (15. mars 2025): I en tidligere versjon av denne artikkelen ble begrepet «animal spirits» feilaktig brukt. Begrepet ble skapt av John Maynard Keynes.
