Forskere innen atferdsfinans har identifisert flere kognitive feil som ofte påvirker investorers vurderinger. En av de vanligste er recency bias, eller tendensen til å legge for mye vekt på nylige inntjeningstrender og for lite vekt på andre faktorer, som for eksempel fundamentale forhold, verdsettelse eller langsiktige markedsgjennomsnitt.
Det er ikke alltid åpenbart når recency bias kan snike seg inn i investeringsbeslutningsprosessen. For det første finnes det bevis for at kortsiktige inntjeningstrender vedvarer. Dette er også kjent som momentumeffekten, som innebærer at aksjer som har prestert over gjennomsnittet de siste 12 månedene*, ofte fortsetter å rykke fra. Og på aktivaklasse-, region- og stilnivå kan resultattrender vedvare i mye lengre perioder - til og med et tiår eller mer.
I denne artikkelen ser jeg på tre dikotomier som tilsynelatende har vært ustoppelige: store versus små, vekst versus verdi og USA versus internasjonalt. Jeg vil også se nærmere på årsakene til deres vedvarende dominans samt motvirkende faktorer som det kan være lurt for investorer å ta hensyn til.
Store versus små
I teorien har mindre selskaper mer rom for å vokse fordi de ennå ikke har nådd sitt fulle potensial eller sin fulle størrelse. Akademisk forskning har ofte fremhevet den langsiktige avkastningsfordelen til aksjer i mindre selskaper. De har hatt en bedre avkastning enn sammenlignbare selskaper med større selskaper med rundt to prosentpoeng per år i hele perioden fra 1926 til midten av 2024. Denne avkastningsfordelen skyldes at de har hatt en sterk posisjon i flere perioder, for eksempel på slutten av 1930-tallet og begynnelsen av 1940-tallet, i perioden 1974-1983, på begynnelsen av 1990-tallet og i store deler av perioden 2000-2010.
I senere tid har imidlertid store selskaper slått små selskaper med mer enn seks prosentpoeng per år i gjennomsnitt over den etterfølgende tiårsperioden frem til 30. juni 2024. Denne skuffende utviklingen skyldes delvis forskjeller i sektorsammensetningen. Sammenlignet med markedet som helhet er små selskaper mindre eksponert mot teknologiaksjer og mer eksponert mot sektorer i den "gamle økonomien", som for eksempel sykliske konsumvarer, finans, eiendom og industri. Til tross for den generelt sterke økonomiske veksten har disse sektorene ikke holdt tritt med teknologirelaterte aksjer.
Små selskaper er imidlertid ofte mer konjunkturfølsomme enn aksjer utstedt av større selskaper, og de kan derfor gjøre det bedre i perioder med sterk økonomisk vekst. De er også billigere. Mens large cap-aksjer som dekkes av Morningstars aksjeanalytikere, for tiden handles med en premie på 7% i forhold til deres estimater for virkelig verdi, handles small cap-aksjer med en rabatt på 14 %.
Vekst versus verdi
Det har lenge vært en annen dikotomi mellom vekstaksjer, som har over gjennomsnittlig vekst i inntjening, salg, kontantstrøm og/eller bokført verdi, og verdiaksjer, som handles til relativt lave priser på ulike parametere. Vekstaksjer har gjort det langt bedre enn verdiaksjer i løpet av de siste 10, 15 og 20 årene. Verdiaksjer gjorde det mye bedre enn vekstaksjer under bjørnemarkedet i 2022, men ikke nok til å veie opp for den svake avkastningen i tidligere perioder.
En av grunnene til den svake avkastningen er at verdiaksjeindeksene har få teknologiaksjer, særlig "Magnificent Seven "-gruppen av teknologiaksjer med stor markedsverdi, som har drevet markedet de siste årene. Samtidig har de større eksponering mot sektorer som henger etter, som energi, finansielle tjenester og forsyning.
Hva kan snu denne trenden? Noen muligheter kan være en verdsettingsdrevet korreksjon eller en økonomisk nedgang etterfulgt av en oppgang. Vekstaksjer handles dessuten til relativt høye priser, selv om de fortsetter å generere inntjenings- og salgsvekst over gjennomsnittet. Den gjennomsnittlige vekstaksjen i Vanguard Growth ETF (VUG) handles for tiden til en premie på 12% i forhold til estimert virkelig verdi. Beholdningene i det tilsvarende verdifondet (Vanguard Value ETF [VTV]) handles omtrent på linje med sine estimater for virkelig verdi.
USA versus internasjonalt
Den tredje mangeårige resultatforskjellen er mellom USA-baserte aksjer og aksjer fra andre markeder rundt om i verden. Annualisert avkastning for internasjonale aksjer de siste 20 årene har ligget nesten fire prosentpoeng under avkastningen for amerikanske aksjer, og marginene har vært enda større i de påfølgende 10- og 15-årsperiodene. Sektoreksponering er en av faktorene bak den dårlige avkastningen. Referanseindeksene for ikke-amerikanske aksjer har en lav andel teknologi og en relativt høy andel av sektorer i den gamle økonomien, som råvarer, finansielle tjenester og industri.
Fordi ikke-amerikanske aksjer har sakket akterut så lenge, har de nå en mer attraktiv prising. Amerikanske aksjer handles for tiden til rundt 33 ganger langsiktig, inflasjonsjustert inntjening (en multippel også kjent som CAPE eller Shiller P/E), sammenlignet med et langsiktig gjennomsnitt på rundt 24,5. Selv om USA-baserte selskaper fortsetter å levere eksepsjonelle fundamentale resultater, kan dette allerede være priset inn i aksjene deres. Markeder utenfor USA har på sin side en gjennomsnittlig CAPE på rundt 19,8 per 30. mai 2024.
Valutabevegelser er en annen faktor som må tas i betraktning. Den amerikanske dollaren har generelt styrket seg mot andre store valutaer de siste ti årene. Dette har vært negativt for internasjonale aksjer, fordi avkastningen blir mindre verdt når den konverteres til dollar. Det er imidlertid ingen garanti for at dollarens styrke vil vare evig. Enkelte internasjonale forvaltere, som David Herro i Oakmark International, har i det siste hevdet at valutaer utenfor USA er bedre verdsatt og etter hvert bør stige i verdi i takt med at de vender tilbake til kjøpekraftsparitet.
Konklusjon
Det er umulig å vite om og når disse tilsynelatende ustoppelige trendene vil snu. Kanskje er vi faktisk inne i en ny æra der tradisjonelle verdsettelsesmålinger er mindre relevante enn de en gang var, og der amerikanske vekstaksjer fortsatt dominerer. Riktignok er ikke markedsverdiene like høye som de var da dotcom-boblen var på sitt høyeste i 1999.
Når det er sagt, har erfarne investorer lært seg å være på vakt når de hører rop og mumling om at "det er annerledes denne gangen". Etter hvert som disse stemmene blir høyere og høyere, er det grunn til å være litt forsiktig.
*De fleste forskere og indeksleverandører utelukker den siste måneden fra momentumberegninger på grunn av en annen markedsanomali (reverseringseffekten).
