Johanna Englundh: Velkommen til Morningstar. Nå som vi går inn i andre halvår, er det på tide å ta en titt på forsvarssektoren. Hva var de viktigste nyhetene i første halvår, og hva kan vi forvente oss av resten av året? Morningstars aksjeanalytiker Loredana Muharremi er med meg for å snakke om dette.
Loredana, hvis vi ser på forsvarssektoren i første halvdel av 2024, hva vil du si var de viktigste nyhetene?
Loredana Muharremi: Hvis vi ser på første halvdel av 2024, tror jeg de to viktigste temaene fortsatt er underkapasiteten i det europeiske forsvaret og behovet for å stole mindre på ressursleverandører, sammen med problemene i forsyningskjeden. Hvis vi ser på underkapasiteten, har underinvesteringene ført til at europeiske land nå sliter med å gi tilstrekkelig støtte til Ukraina samtidig som de opprettholder sin egen forsyning.
Og vi kan se dette på alle plattformer, men det har blitt spesielt kritisk når det gjelder ammunisjon. Som vi alle vet, har alle NATO-landene blitt enige om å øke forsvarsutgiftene til 2% av BNP. Og vi forventer at dette målet vil bli nådd av alle landene i 2024, noe som vil resultere i en økning i forsvarsutgiftene på rundt 10% sammenlignet med 2023. Så det vi ser på etterspørselssiden, er at regjeringene forkorter beslutningsprosessene sine. De øker hastigheten de tar beslutninger med, og de fokuserer også på å øke produksjonskapasiteten og stole mer på de europeiske forsvarsleverandørene.
Når vi så ser på de andre problemene i leverandørkjeden, skyldes problemene i leverandørkjeden mangel på materialer og arbeidskraft, men de forverres av det faktum at forsvarsleverandørene ofte ikke har en klar oversikt over nettverket i leverandørkjeden sin. Og dette skyldes at forsyningskjeden i forsvarssektoren er svært kompleks.
Tenk deg at det for eksempel kan være mer enn 100 leverandører i mer enn 12 ledd når det gjelder missiler. Og det som gjør det hele enda mer komplisert, er at vi for enkelte kritiske komponenter er avhengige av land utenfor NATO. For eksempel har drivstoff vært og er fortsatt en stor flaskehals for ammunisjonsproduksjonen. Ammunisjonsdrivstoff lages av nitrocellulose, som i sin tur lages av bomullsfibre, som Europa kjøper fra Kina. Rheinmetall erklærte faktisk for noen måneder siden at Europa er avhengig av Kina for mer enn 70% av bomullsfibrene sine. Så dette er en risikabel posisjon å ha i tilfelle geopolitiske endringer. Og det vi ser i leverandørkjeden nå, er at europeiske forsvarsleverandører forsøker å håndtere disse vanskelighetene ved bevisst å holde et høyere lagernivå.
Englundh: Og de siste ukene har vi sett at noen navn i forsvarssektoren har tapt terreng på børsen. Hva ligger bak dette?
Muharremi: Ja, Johanna, jeg tror det vi har sett de siste ukene er en viss nervøsitet blant investorene på grunn av den høye verdsettelsen. Og tenk bare på at før krigen ble europeiske forsvarsaksjer i gjennomsnitt handlet til 9 ganger P/E-tallet. Nå handles de i gjennomsnitt til 27 ganger P/E-forholdet fremover, noe som betyr at de er på linje med sine amerikanske motparter. Men selv om vi kanskje synes at denne verdsettelsen er høy, er det viktig å huske på at den dynamikken vi nå ser, ikke er kortsiktig av to grunner.
For det første er en konstant økning i forsvarsutgiftene og en akselerasjon av disse helt avgjørende for at Europa skal kunne fortsette å støtte Ukraina og også fylle opp sine egne lagre. Det anslås for eksempel at det vil ta minst ti år for Tyskland, med dagens produksjonsnivå, å bringe sine ammunisjonslagre opp på samme nivå som før krigen. Og all denne akselerasjonen og veksten som vi forventer, vil føre til økte forsvarsutgifter, en kumulativ økning på 700 milliarder i forsvarsutgifter mellom 2023 og 2029 sammenlignet med våre estimater fra før krigen. Mens amerikanske selskaper vil kunne absorbere noe av denne veksten, vil størstedelen av veksten bli absorbert av europeiske land, ettersom Europa er svært fokusert på å styrke sitt eget forsvar.
I tillegg til dette må vi også ta hensyn til at de plattformene med lang levetid som nå leveres, vil generere ettermarkedsinntekter i flere tiår, noe som gir høy margin og høy kontantstrøm. Så hvis vi tar i betraktning den strukturelle veksten som sektoren fortsatt vil oppleve, sammen med ytterligere lønnsomhetsforbedringer etter hvert som flere plattformer går mot full produksjon og ettermarkedsinntektene begynner å komme inn, mener jeg at denne verdsettelsen kan forsvares.
Englundh: Og har du noen spesifikke aksjer som du synes er spesielt interessante akkurat nå?
Muharremi: Ja, Johanna, vårt førstevalg innen europeisk forsvar er fortsatt Rheinmetall. Historien her er ganske enkel. Rheinmetall, som er den største leverandøren av forsvarsutstyr til Tyskland, vil dra nytte av at Tyskland blir det landet som har de tredje største forsvarsutgiftene i 2025.
Tyskland er også et av de tre største støttelandene til Ukraina og er svært avhengig av Rheinmetall når det gjelder landkjøretøy, ammunisjon og forsvarssystemer. Og hvis vi ser på ammunisjonsdivisjonen, er den en annen viktig vekst- og lønnsomhetsdriver for Rheinmetall.
Så vi forventer at ammunisjonssalget vil øke på grunn av krigen i Ukraina, der Ukraina bruker mellom 6 000 og 10 000 granater per dag. Og det europeiske målet er å kunne produsere rundt 2 millioner granater per år. Men i 2023, uten Rheinmetall, kunne de europeiske landene produsere mindre enn 200 000 granater, mens USA produserte rundt 140 000 granater. Takket være oppkjøpet av Expal og ytterligere kapasitetsforbedringer er Rheinmetall i dag den største ammunisjonsprodusenten og kan gå fra 100 000 i 2022 til mer enn 350 000 i 2023 og vil nå 700 000 i 2025.
Utenfor Europa tror vi også at Rheinmetall har gode muligheter til å vinne en svært viktig kontrakt i USA. Selskapet har nå blitt valgt ut sammen med General Dynamics til å erstatte rundt 3200 M2 Bradley-kjøretøy, en kontrakt som potensielt kan være verdt rundt 40 milliarder dollar. Og selv om vi forventer at General Dynamics vil komme opp med en mer effektiv prototype, tror vi at Rheinmetalls prototype vil ha en viss teknisk overlegenhet, spesielt når det gjelder beskyttelsessystemer.
Englundh: Så Rheinmetall kan være verdt å se nærmere på. Tusen takk, Loredana, for at du kastet litt lys over forsvarssektoren. Og til neste gang, jeg er Johanna Englundh fra Morningstar.
