Hva er raskeste vei til en milliard dollar?

Enhjørninger er annerledes. Til tross for det eksotiske navnet, er de i virkeligheten tradisjonelle investeringer som gir eierandeler. Spesifikt refererer de til andelene av private oppstartsbedrifter som er verdsatt til over 1 milliard dollar. Mindre fargerikt kan de beskrives som venturekapitalselskaper på sent stadium.

Å eie et krav på selskapets kontantstrøm skiller enhjørninger fra deres mer problematiske fettere. Mens kryptovalutaer og (bortsett fra i sjeldne tilfeller) NFT-er aldri kan besitte et krav på fremtidig inntekt, og SPAC-er bare lover å inngå en slik avtale (etter å ha betalt en høy kjøperprovisjon), gir investeringsenhjørninger automatisk denne fordelen. De er i praksis uvanlige aksjer. 

Den store boomen

Som vist av følgende diagram, har investeringsenhjørningens markedsplass økt. Fra 2016 til 2022 ble antallet globale enhjørninger seksdoblet. Deres totale verdsettelse vokste enda raskere. Som en gruppe er investeringsenhjørninger nå verdt mer enn de børsnoterte selskapene i ethvert land, bortsett fra USA, Kina og Japan. Det er en veldig stor markedsplass.

Global enhjørningsvekst

To faktorer ligger til grunn for deres ekspansjon. For det første bidro den stigende bølgen av det offentlige aksjemarkedet til at alle båter steg. I denne perioden steg globale aksjer (ledet av USA) 150%. Selv om det private markedet ikke hadde endret seg, ville hundrevis av nye enhjørninger blitt født. Når børsnoterte verdipapirer stiger så kraftig, vokser også deres private motparter uunngåelig i verdi.

For det andre er dagens private selskaper mindre ivrige etter å få tilgang til de offentlige markedene enn deres forgjengere. Den amerikanske JOBS Act fra 2012 utvidet kapitalgrunnlagene til private selskaper ved å øke det tillatte antallet aksjeeiere fra 500 til 2.000. Venturekapitalister har gitt ytterligere finansiering, takket være rekordhøy finansiering. Det samme gjorde aksjefond, som investerer mer i private selskaper enn noen gang tidligere.

Alt dette har ført til en mye diskutert "sammenflytning" av offentlige og private markeder, som i stor grad beskriver territoriet som okkupert av investeringsenhjørninger, ettersom de har oppnådd den størrelsen som tradisjonelt har vært forbundet med offentlige firmaer. (Den andre store kilden til sammenflytningen er ekspansjonen i privat gjeld). Ti tidligere distinkte markeder har, i det minste til en viss grad, fusjonert.

Land og sektorer

Trenden er mest tydelig i Kina. USA står for halvparten av alle investeringsenhjørnings eiendeler, noe som ikke er overraskende, gitt at det utgjør en tilsvarende prosentandel av verdens børshandlede aksjer. Andre land faller også omtrent i tråd med deres offentlige eksponeringer. Det største unntaket er Kina, som huser 24% av enhjørningsaktiva - langt over landets børsnoterte vekting.

Landsvekting

(Per 30. juni 2023)

Dette skyldes en strukturell forskjell mellom kinesisk finansiering og finansiering i andre store markeder. I Kina er stats- og gjeldsfinansiering mer vanlig enn egenkapital. Dermed kan kinesiske enhjørninger, selv om de oppfyller andre aspekter av sjangeres definisjon ved å være relativt nye organisasjoner med en nettoverdi som overstiger 1 milliard dollar, følge en annen bane. Hvis de lykkes, vil enhjørninger andre steder til slutt få tilgang til offentlige markeder. I Kina, kanskje ikke.

De fleste enhjørninger selger teknologi. En femtedel av enhjørningens eiendeler er i selskaper viet til kunstig intelligens, med ytterligere 15% i finansiell teknologi og 12% i e-handelsvirksomheter. Programvaretjenester, telekommunikasjon og bioteknologi er også godt representert.

Bransjevektinger

(Per 30. juni 2023)

Bransjevektingen er selvfølgelig forventet. Ikke bare foretrekker verdens venturekapitalister selskaper som skilter med fremvoksende teknologier fremfor for eksempel nisjeforhandlere eller tunge produsenter, men når slike virksomheter trives, trives de virkelig. Den raskeste veien til 1 milliard dollar er brolagt med teknologi.

Hva med ytelse?

Dette leder oss til den mest komplekse utfordringen med enhjørninger: Hvordan beregner man avkastningen? Å fastslå total avkastning for eks-enhjørninger er greit nok. Selskaper forlater denne betegnelsen på en av tre måter: 1) gjennom konkurs, 2) ved å bli kjøpt opp av et annet selskap, eller 3) ved å bli børsnotert. I det første tilfellet er avkastningen -100%. I de to siste tilfellene kan det enkelt regnes ut ved å dele enten kjøps- eller børnoteringsprisen med investorens kostnad. Så langt, ganske enkelt.

Det som er mer utfordrende, er å beregne hvordan de presterer mens de fortsatt er enhjørninger. Med mindre en ny runde med privat finansiering setter en ny pris, er verdsettelsen av eksisterende enhjørninger et skjønnsspørsmål. I 2015 vakte The Wall Street Journal oppsikt ved å avsløre (basert på data fra Morningstar) hvor mye fondsprisene for Uber (UBER) varierte. Verdsettelsen av enhjørninger har siden blitt mer konsistent, med ekstreme verdsettelser som justerer seg mot gjennomsnittet, men å prise investeringsenhjørninger forblir like mye en kunst som vitenskap.

(Morningstar har sin egen tilnærming, detaljert i en hvitbok kalt "What Are Unicorns Worth?". Metoden innebærer å oppdatere et selskaps siste rapporterte avtaleperiode med prisene som senere ble betalt for tilsvarende virksomheter, både i private og børsnoterte sektorer. For mer informasjon om sammensetningen og ytelsen til disse indeksene, se vedlagt lenke).

Investeringsmuligheter

For tiden eies enhjørninger hovedsakelig av 1) selskapenes grunnleggere, 2) institusjonelle investorer, eller 3) akkrediterte investorer (gjennom private plasseringer og/eller hedgefond). Noen aksjefond har begynt å kjøpe private egenkapitaler. Men ettersom deres eierandeler er beskjedne, har få hverdagslige aksjonærer betydelig eksponering mot investeringsenhjørninger. 

Som svar har private kapitalfirmaer bedt det amerikanske arbeidsdepartementet om tillatelse til direkte å selge sine produkter til deltakere i pensjonskontoer (401-K i USA). Få nøytrale observatører støtter dette forslaget, og jeg er intet unntak. Men jeg mener imidlertid at fond med måldato bør få lov til å investere i private verdipapirer. Tross alt var fem av de seks største offentlig omsatte selskapene i USA, med unntak av Berkshire Hathaway (BRK.A), enhjørninger på et tidspunkt i deres eksistens.