Den globale økonomien står overfor utallige utfordringer i 2023. Den russisk-ukrainske konflikten går inn i sitt andre år uten en ende i sikte, strammere pengepolitikk med den amerikanske sentralbanken i front, mens inflasjon, svakere forbrukertillit og energikrisen bidrar til at det blir et ekstremt vanskelig år for investorer å navigere.
I dette investeringsklimaet vil avanserte økonomier være problematiske – i beste fall. Fremvoksende markeder(emerging markets) ser enda mindre lovende ut. Til å begynne med, så har fremvoksende markeders merittliste vært lite imponerende målt i avkastning. De har gått dårligere enn globale aksjer de siste tre, fem og ti års periodene. Historien forteller oss at i tider med usikkerhet, forvridning og friksjon så er de et dårlig valg.
"Amerikansk eksepsjonalisme"
Det er et nøkternt bilde. Og likevel er det nyanser. Siden 2001 har kategoriavkastningen oversteget avkastningen for globale aksjer halvparten av tiden, målt ved å bruke ett års rullerende totalavkastning.
Fra 2002 til 2011 slo avkastning i fremvoksende markeder globale aksjer nesten 90 prosent av tiden. Avkastningen det siste tiåret ble utfordret på grunn av en sterk kinesisk reduksjon i økonomisk vekst, råvaretunge økonomier og amerikansk eksepsjonalisme.
Sett nedenfra og opp ga EM-aksjer overbevisende muligheter. I USA, i løpet av et eksepsjonelt siste tiår, har mange selskaper levert bedre resultater. Utenfor Nord-Amerika utgjorde EM-selskaper halvparten av de 100 beste utøverne i ACWI – til tross for medvinden av amerikanske dollar, Russland som stupte til null og virkningen av politikk knyttet til «Common Prosperity» og null-Covid-19 i Kina.
Virkningen av Kina på EM (landet utgjør en tredjedel av markedsverdien i de fleste EM-referanseindeksene), spesielt nylig, fortjener spesiell omtale. Covid-19 og omfattende nedstengninger og kvelende økonomiske aktivitet til side, har det vært regulatoriske inngrep mot de globale teknologifranchisene og en implosjon i boligmarkedet, alt sammen for å redusere investorenes appell.
Markedsmessig har det resultert i syv store indeksrebalanseringshendelser blant kinesiske indekser. Hvis ikke Kinas lidelser var nok, har to andre viktige hendelser også skapt kaos. For det første favoriserte ikke syklusen EM-sektorsammensetningen. De tre største EM-sektorene ved slutten av 2011 var finans, energi og materialer, og utgjorde 51 prosent av indeksen (de samme sektorene utgjorde 29 % av den amerikanske indeksen og 39 % av ACWI). Hver av disse sektorene fortsatte å prestere dårligere enn EM-indeksen.
For det andre har alternativkostnaden ved å investere i EM vært ekstrem på grunn av USAs eksepsjonalisme. Ingen annen region enn USA bidro i like stor grad til marginekspansjon, nettoemisjoner, valuta og multippel ekspansjon til avkastning. Fra slutten av 2021 var nettomarginene i USA i den øverste femte persentilen av avkastning i forrige århundre. Verdsettelsesmultipler var i den øverste andre persentilen siden slutten av 1800-tallet. Dollaren handles til de høyeste nivåer sett på 35 år. Tilbakekjøpsaktiviteten er også forhøyet i forhold til historien.
Valutakatalysatorer
Poenget her er ikke å forutsi at amerikansk meravkastning vil ende på et bestemt tidspunkt. Det er at det ville være enestående for USA å prestere på samme måte dette tiåret som det siste. Mindre amerikansk meravkastning betyr lavere alternativkostnad ved å investere i EM fremover.
Det er andre faktorer som tyder på at forsiktig optimisme om EM ikke er feilplassert. Og jeg stresser forsiktig! Etter min mening må fire ting skje. For det første må verdivurderinger være billige, og verdivurderinger er nå historisk svært billige. Amerikanske aksjer har høye multipler i forhold til historien, mens EM-multipler ligger en femtedel under nivåene siden 2000. Ja, EM-er er mer sykliske, men volatiliteten reduseres, og implisitte forskjeller i aksjerisikopremier har vært gjennomgående positive.
For det andre må den amerikanske dollaren ha nådd toppen, for det tredje må renteøkningssyklusen være avsluttet, og til slutt må utviklede markeder finne en bunn. Akkurat nå er verdsettelser billige, så hvis de tre andre faktorene skjer i første halvår av dette året, kan det være en sterk katalysator for en opptur i EM fra ekstremt oversolgte nivåer.
Caveat Emptor
Hvis dette makroscenarioet utspiller seg, hvor vil mulighetene ligge i EM? Noe av det man liker med aktivaklassen – som noen ganger blir borte i all støyen – er at vi har flere muligheter til å investere enn for kanskje 10 eller 20 år siden, med mye høyere kvalitet på selskaper og selskapsstyring som forbedres betydelig på steder som f.eks. Brasil og India.
Vi har også store nye områder å investere i Midtøsten, som blomstrer gitt høye oljepriser. Andre steder i Asia, og helt nylig i Asia utenfor Kina, er det mange muligheter for vekst, til svært lave priser.
Det sier seg selv at alle investeringer bærer risiko. Og enten de er makro eller spesifikke for en eiendel som investeringsstrategien investerer i, er alle vanligvis forstørret i EM. Den latinske frasen, caveat emptor, virket aldri mer anvendelig enn når den ble brukt på EM. Men for de investorene som gjør det, kan 2023 være det rette tidspunktet for å teste farvannet.
Archie Hart er porteføljemanager - Emerging Markets Equity Strategy ved Ninety One
