Fredagens spalte reiste et spørsmål. Selv om Kinas økonomi har steget, har ikke aksjemarkedet gjort det. Siden 1993, da Morgan Stanley Capital International begynte å følge nasjonens aksjeutvikling gjennom egen indeks, har kinesiske aksjer hengt etter på hvert av de 10 største aksjemarkedene fra den datoen. Men hvorfor?
Til å begynne med var lanseringen av det kinesiske aksjemarkedet litt av en fiasko. Etter en pause på fire tiår åpnet Shanghai-børsen igjen i desember 1990, snaue to år før MSCI China Index startet. I løpet av de første årene lærte markedsaktører, regulatorer og investorer hva som var deres roller i et land som ikke var vant til moderne kapitalisme. Det er derfor ikke bemerkelsesverdig at kinesiske aksjer ble slått ned etter den innledende euforien.
Timingen var også uheldig. Da Kinas marked forsøkte å knekke koden, ble landet sugd inn i malstrømmen av den asiatiske finanskrisen i 1997. Teknisk sett gikk krisen utenom Kina, da den infiserte valutaene til nabolandene. Med tanke på både Kinas nærhet og sterke handelsforbindelser ble imidlertid aksjene uunngåelig påvirket. Det fem måneder lange tapet for kinesiske aksjer var på imponerende (eller kanskje mer nøyaktig: hjerteskjærende) 60%.
Så oppstod det en annen hendelse som ikke var Kinas gjerning: det globale teknologiaksje-sammenbruddet. Selv ikke Stillehavet kunne hindre det fra å nå Kinas kyster. Fra våren 2000 til og med høsten 2002 ble kinesiske aksjer handlet omtrent på linje med sine amerikanske motparter. Denne ytelsen skadet ikke bare totalavkastningen, men den skuffet også investorer som hadde søkt geografisk diversifisering. Mens USA gikk inn i en resesjon i denne perioden, hadde den kinesiske økonomien tross alt et oppsving. Dets aksjer ville sikkert unnslippe skaden. Men det gjorde de ikke.
Bedre dager
Kinesiske aksjer har klart å rette opp skipet igjen etter deres røffe debut. I løpet av de siste 20 årene har kinesiske aksjer omtrent matchet avkastningen etter inflasjon levert av de sterkere utviklede markedene, og de har overgått de svake aksjemarkedene slik som Japan, Spania og Italia. Men gitt den høye volatiliteten til kinesiske aksjer, har deres risk/reward-profil vært mindre attraktiv. Såpass mye røyk burde ha skapt mer brann.
Det ordtaket gjelder i enda sterkere grad for Kinas økonomiske suksess. I løpet av de siste 20 årene har USA økt sitt bruttonasjonalprodukt (BNP) per innbygger med 20%, mens Kina har økt det med 400%. De to landene har likevel presentert like aksjemarkedsgevinster (med, selvfølgelig, USAs risk/reward fortrinn). Det at kinesiske aksjer ledet fra start er forståelig. Men det at de ikke har unyttet landets økonomiske prestasjon fullt ut siden er derimot ikke.
Topp- og bunnlinje
Det er ikke overraskende at kinesiske virksomheter har vært svært vellykkede med å øke salget. Hvert år rangerer Fortune verdens 500 største selskaper målt etter omsetning. Kina hadde 10 slike børsnoterte virksomheter i 2002. Nå har de 124, som er tre mer enn USA. Disse 124 kinesiske selskapene genererer mer inntekter enn alle organisasjonene på Fortunes liste fra Japan, Tyskland, Frankrike og Storbritannia til sammen.
Utfordringen har vært lønnsomhet. Med kinesiske selskaper er det ofte mange planer som lett kan gå galt før de er uført, og man kan aldri være sikker på hva som kommer til å skje. Ved gjennomgangen av Fortunes 2020-liste, utførte Center for Strategic and International Studies en studie av gjennomsnittlig avkastning på aktiva for blant annet organisasjonene basert i USA og Kina. De amerikanske selskapene hadde en gjennomsnittlig fortjenestemargin på 9,1% og en avkastning på aktiva på 4,9%. For de kinesiske virksomhetene var disse tallene henholdsvis 4,5% og 1,9%.
Er kinesiske selskaper mindre lønnsomme på grunn av deres hjemmemarked? Selv om kinesiske forbrukere har hurtig økning i inntektene, forblir lønningene deres langt under nivåene i utviklede markeder. Kinesiske selskaper står derfor overfor prisbegrensninger som ikke fører til problemer for virksomheter som opererer i rikere land. Kanskje kinesiske firmaer er ganske effektive, tatt i betraktning deres handikap.
Det er en rimelig antagelse, men det stemmer ikke. I en undersøkelse fra 2021 blant medlemmer av US-China Business Council, hevdet 95% av respondentene at deres kinesiske virksomheter var «in the black» (uttrykket refererer til at virksomheten er lønnsom). Dessuten svarte 43% at deres kinesiske filialer hadde høyere fortjenestemarginer enn deres generelle virksomhet, i motsetning til 22% som sa det motsatte. Mens kinesiske selskaper sliter med å konvertere salg til bunnlinjen, gjør ikke amerikanske firmaer det.
(En publisering fra the Chinese Ministry of Commerce i 2019 avdekket tilsvarende, og rapporterte at «de fleste multinasjonale selskaper har en avkastning på investeringer i Kina som er høyere enn deres globale gjennomsnitt.»)
Kraftfulle stemmer
Problemet kommer fra selskapenes ledende interessenter: deres store investorer og regjeringen deres. Som Fuxiu Jiang og Kenneth Kim forklarer, i «Corporate Governance in China: A survey», har børsnoterte kinesiske selskaper rutinemessig svært store eiere. I 2018 hadde mer enn 80% av børsnoterte kinesiske selskaper en aksjonær som eide minst 20% av selskapets egenkapital. Forfatterne skriver at disse investorene ofte bruker kreftene sine til å «ekspropriere rikdom fra minoritetsaksjonærer.» De kan for eksempel engasjere seg i nærstående transaksjoner som fremmer deres andre virksomheter, på bekostning av selskapet.
En relatert hindring er den nære forbindelsen mellom den kinesiske regjeringen og tilsynelatende private virksomheter. For eksempel rapporterer Jiang og Kim at i en studie fra 2007 ble 27% av kinesiske virksomheter klassifisert som ikke-statlige virksomheter, men allikevel ledet av tidligere byråkrater. Å opprettholde nære bånd med myndighetene er avgjørende for å drive virksomhet i Kina, men forholdet kan også skade fortjenesten. For å sikre høy sysselsetting kan tjenestemenn for eksempel presse bedrifter til å ansette flere personer enn de faktisk trenger.
Juridisk beskyttelse i kina har historisk sett vært dårlig. Forfatterne skriver at det regulatoriske klimaet heldigvis har forbedret seg dramatisk de siste 25 årene. Risikoen for at et selskaps eiendeler blir overvåket av myndighetene, eller at dets åndsverk blir stjålet av dets rivaler, har gått kraftig ned. (Eller i det minste hadde den, frem til president Xi Jinping begynte med, som en skribent sa: «å skyte kinesiske selskaper i kneet.») Slike bekymringer fører noen ganger til at ledelsen gir avkall på profittmaksimerende strategier i et forsøk på å gi avkall på juridiske problemer.
Oppsummering
De dårlige nyhetene for entusiaster av kinesiske-aksjer er at det har gått sakte fremover med markedet de siste tre tiårene. De som var tidlig ute med å investere der ville kommet bedre ut av det ved å investere hvor som helst ellers. Den gode nyheten er at forholdene siden har forbedret seg, slik at kinesiske aksjer i det minste kan dra delvis nytte av landets ekstraordinære økonomiske vekst. Det som gjenstår å se er om fremgangen vil fortsette eller om den stoppes av Xi Jinpings «reformer».
John Rekenthaler (john.rekenthaler@morningstar.com) har forsket på fondsbransjen siden 1988. Han er nå spaltist for Morningstar.com og medlem av Morningstars investment research department. John er rask til å påpeke at selv om Morningstar vanligvis er enig i synspunktene til the Rekenthaler Report, er hans synspunkter hans egne.
