Jeg begynte min karriere i Morningstar med å legge mursteiner: Jeg studerte fondenes avkastningshistorikk, porteføljebeholdninger, intervjue forvalterne, sette sammen en analyse. Fond etter fond, måned etter måned, år etter år. Min kunnskap kom en stein av gangen, jeg manglet en blåkopi og visste ikke hva jeg egentlig konstruerte.
Det er ikke den raskeste veien for å forstå at fond blir best forstått ved at de er et produkt av en institusjon heller enn enkeltstående enheter. Men jeg kom dit til slutt. Sakte, men sikkert, danner det seg noen mønstre. Alle aksjefondene til dette selskapet handler aksjer ofte. Dette firmaet ansetter vanligvis utenfra. Dette selskapet promoterer ressursen innenfra. Dette selskapet avvikler raskt sine tapende fond. Med nok gjentagelse blir de enkeltstående ledetrådene til slutt beviser.
På dette tidspunktet innså jeg hvor viktig organisasjonen var. Fidelitys aksjefond slo indeksfondene på jevnlig basis på den tiden, ikke fordi de ansatte de beste av MBA-personene (selv om det hjalp), men fordi deres aksjeanalytikere samarbeidet. De mest ambisiøse analytikerne hos Fidelity forsøkte å gjøre det bedre enn andre kollegaer samtidig som de delte sine ideer. Frem til begynnelsen av 1990-tallet gav dette Fidelitys investeringskultur en vedvarende fordel, men så tok resten av markedsplassen igjen forspranget.
Gradvis konverterte jeg mine observasjoner om til prinsipper. Grunnlaget for fortreffelighet, men det er bare retningsgivende. Det vil være tåpelig å foreslå at slike brede regler gjelder for alle situasjoner. Uansett er de nyttige som tommelfingerregler.
- Kompensasjonsskjemaer betyr ingenting
- Selskapsstrukturen betyr ofte noe
- Selskapets ledere betyr svært mye
Pengesporet feiler
For noen år siden argumenterte jeg i en artikkel for at fondsforvaltere ikke trengte «skin in the game» ved å eie fondene de var forvaltere av (i motsetning til den populære oppfatningen). Min primære grunn til å gå mot strømmen var ganske spesifikk: Hvis fondets avkastning er bra, vil forvalteres profesjonelle karriere gjøre mye større nytte enn hans fortjeneste på investeringene. Ergo, dersom forvalteren gir meravkastning over konkurrenter og indekser, så vil hans lønninger skyte i været. Ekstraavkastningen som personen får gjennom investeringer i eget fond, blir en svært liten bieffekt.
Min smålige sekundære kommentar var generell. Den populære oppfatningen når ikke opp når man ser nøyere på argumentasjonen. Hvis man tror at det er bedre å holde føttene til forvalterne i flammene, så burde fond med resultatbaserte kostnader (som belønner god avkastning og straffer dårlig) gjøre det bedre enn fond uten. Den andre grunnen er at mennesker har stolthet. De fleste har et grunnleggende ønske om å gjøre det bra, uavhengig av insentiver.
Denne artikkelen kan være en av de som har blitt verst tatt imot av leserne. Jeg fikk innboksen full av lesere som hevdet at jeg tok feil. Morningstars egne analytikere var av samme oppfatning, det var også Nassim Taleb, den respekterte forfatteren av «The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable», som tweetet sin uenighet. Det virker som omtrent alle tror på kraften av finansielle insentiver, selv når insentivene er små (slik som i dette tilfellet).
Nå ja, skarpere hjerner enn min har fått samme behandling. Nobelprisvinnerne Esther Duflo og Ahbijit Banerjee skrev nylig "Economic Incentives Don't Always Do What We Want Them to Do", som utvider argumentasjonen min. Forfatterne studerte effekten av finansielle insentiver på tvers av mange felter og fant at slike programmer ofte ikke oppfører seg slik som det blir hevdet. De fikk også kastet mursteiner etter seg.
De fleste fondsobservatører vil fortsette å overvåke hvordan fondsforvaltere blir kompensert. Jeg, og disse forfatterne (ja, de har studert feltet), vil ikke gjøre det.
Eiet, handlet eller partner?
Ingen brydde seg mer om fondsselskapsstrukturer enn den avdøde grunnleggeren av Vanguard, John C. Bogle. Gjennom mer enn 50 år foreleste han om viktigheten av eierskap. Hemmeligheten til å forstå fondsselskapsadferd ligger i å forstå hvem det er som holder i nøklene.
De verste fondsselskapene er de som ønsker penger nå. Underselskaper av større selskaper som ønsker at forvaltningsselskapene skal generere stadig større profitt havner i denne kategorien, det samme gjør fondsselskaper som blir eiet av grådige grunnleggere som ekstraherer fra forretningen i stedet for å reinvestere i det. Børsnoterte forvaltningsselskaper er, om noe, bare litt bedre. Børsnoterte forvaltningsselskapers aksjonærer kan hevde at de er langsiktige eiere, men dersom det blir rapportert et dårlig kvartalstall og denne påståtte langsiktigheten forsvinner.
Den beste, hvis man ser bort i fra Vanguards kooperative struktur (dette var argumentet gjort av Vanguards grunnlegger), er private partnerskap. Når man blir frigjort fra press fra utenforstående eiere kan selskapets partnere tillate seg luksusen med å opprettholde et langsiktig fokus. De kan bli mer enn bare selskaper som lager produkter, de kan bli en vekter for investeringene.
Jeg tror dette er omtrentlig korrekt. Det er derimot for mange unntak til disse reglene til at de kan bli noe annet enn antydende. Eksempelvis har T. Rowe Price (TROW) lenge vært børsnotert og Bogle hadde god grunn til å betrakte T. Rowe Price som Vanguards farligste amerikanske konkurrent. Selv om konglomerater fortsatt tenderer til å behandle sine fondsselskaper som melkeku (eller mer direkte oversatt «pengeku», red. anm.) er tendensen rådende heller enn dominerende.
Hail to the Cheif!
De beste forvaltningsselskapene er strategiske. De er villige til å bytte dagens profitt mot morgendagens forbedringer. Dette er enklere når man styrer et forvaltningsselskap enn mange andre forretninger, gitt bransjens høye profitabilitet. Med en gang et fondsselskap når en viss størrelse trenger man ikke å bekymre seg om konkurs med det første. Det å være strategisk er mer enn å bare skrive en «mission statement», det blir avslørt gjennom forvalternes adferd.
Strategiske organisasjoner går sakte frem, de skynder seg ikke med å lansere nye fond. Det er bedre å være sen med å lansere et fond som aldri krever offentlige unnskyldninger enn å være tidlig ute med å lansere et som senere blir avviklet med stor flauhet. Strategiske organisasjoner forklarer sitt utbud med klare ord, slik at man unngår overraskelser. Andelseiere som mottar nøyaktig hva de forventer blir fornøyde andelseiere og fornøyde andelseiere avler flere andelseiere.
Strategiske organisasjoner belaster under gjennomsnittlige kostnader. De vil akseptere lavere marginer på hver investerte dollar (krone) fordi, over tid, vil de forvente å motta flere dollars (kroner). De er selvsikre i det de leverer. Strategiske organisasjoner skaper bærekraftige kulturer. De ansetter de som later til å dele deres synspunkter, promoterer de som oppfører seg i henhold og rydder opp dersom kulturen til enkelte avdelinger eller ansatte som ikke er i henhold.
Disse tingene kommer fra personene og ikke fra selskapenes ledelse. Selskapet ledere setter retningen og skaper kulturen. De bestemmer om selskapet skal konstant jage halen sin ved å gjør det som fungerte bra i fjor, eller om man skal fortsette rolig ved å forutsi hva som vil fungere i år. Utmerkede fondsselskaper blir ikke skapt ved å justere porteføljeforvalterens insentiver eller ved å finne bedre eiere. De blir til ved å ha ledere som tør å ha og utøve fremsyn.
Dessverre er ikke dette attributter som er enkle å måle. Kanskje går det ikke an i det hele tatt. Vi kan finne ut hvor mange andeler en forvalter eier i eget fond, vi kan finne ut hvordan kompensasjonen blir skrudd sammen. Vi kan relativt enkelt finne ut hvordan fondsselskapets eierstruktur ser ut. Men avgjøre tankesettet til selskapets ledere er mye vanskeligere.
John Rekenthaler has been researching the fund industry since 1988. He is now a columnist for Morningstar.com and a member of Morningstar's investment research department. John is quick to point out that while Morningstar typically agrees with the views of the Rekenthaler Report, his views are his own.
