Poenget? Det meste av oppgangen har sannsynligvis vært verdistigning i obligasjonene, noe som gjør at forventet avkastning fremover vil være lavere (om ikke forvalteren gjør endringer i porteføljen). Det er litt som å handle med kredittkort, man får mindre tilgjengelig neste måned når kredittkortregningen skal (bør) betales.

Enklest kan dette vises med hvordan obligasjoner virker. La oss anta 1000 kroner investert i obligasjon XYZ. Da går det først ut 1000 kroner fra egen lomme, så får man 30 kroner tilbake gjennom kupongrente hvert år, frem til man får tilbake hele tusenlappen når obligasjonen utløper. Dersom renten faller, vil din kupongrente være mer verdt for andre investorer, og derfor vil verdien gå opp til 1070. Man får fortsatt 30 i kupong hvert år, så nye investorer får en forventet rente på 2,8 % og til slutt få tilbake 1000. Holder man til forfall, vil man få 30 i kupong uansett, og 1000 tilbake på slutten. Verdien underveis vil derimot endre seg.

Et annet eksempel, se f.eks. DNB Obligasjon som investerer i norske obligasjoner. Dette fondet har hatt bare 1/3 av avkastningen til det globale rentefondet KLP Obligasjon Global II, 3,0 % avkastning. Det er jo bra for renteinvesteringer, men her har yielden gått fra 2,72 % per slutten av året og ned til 2,53 per slutten av september (rapporterte tall), mens durasjonen var 2,4 ved slutten av september. Det betyr også at DNB Obligasjon har hatt medvind fra fallende rente, men i mye mindre grad enn KLPs fond, både fordi renteendringen har vært mindre, men også fordi durasjonen er mye kortere (kredittdurasjon kan være lenger enn indikert, dersom fondet har mye flytende rente).

Bunnlinjen er at man bør ikke ha for store forventninger til rentefondene sine, men de rentenivåene som vi fortsatt ser i disse fondene er høyere enn hva man kan få på bankkonto og mye høyere enn hva vi ser blant annet i en del statsgjeld ute i Europa. Uansett yielden er et godt utgangspunkt for hva man kan forvente som langsiktig investor

Aksjefond – en komplisert affære

Obligasjonsfond har mye komplisert matematikk for å regne ut alskens statistikk. Aksjer og aksjefond har det enklere på flere områder, men samtidig så drives kursene av kjente og ukjente X-faktorer. Disse X-faktoren inkluderer alt fra investors sentiment til utviklingen i underliggende inntjening. Årsaken til at det er en vesentlig vanskeligere oppgave å estimere forventet avkastning i aksjer og aksjefond er at mens rentefond har et krav på betaling og kan kjøre et selskap konkurs, har ikke aksjonærer tilsvarende mulighet. Ergo, dersom alt går som det skal får man tilbake de kontraktsfestede summene som obligasjonseier, hvis ikke bukker selskapet under. Det betyr ikke at det ikke kan skje negative hendelser, tvert imot, men dersom negative hendelser skjer ønsker man å være obligasjonseier og ikke nødvendigvis aksjonær.

Det viser seg ofte at utviklingen i realøkonomien er mer stabil enn det man kan få inntrykk av ved å se på aksjekursene. Det kan åpne opp for tidsvarierende risikopremier, men spørsmålet er om man klarer å effektivt høste disse?

Vel, for å sitere Peter Lynch:

”Far more money has been lost by investors preparing for corrections, or trying to anticipate corrections, than has been lost in corrections themselves.”

Jeg vet riktignok ikke sannhetsgehalten i dette utsagnet, men anta det er anekdotisk uttalelse, hvor poenget er at man ikke klarer å forutsi hva aksjemarkedet vil gjøre. Dersom man har 10-20-30 års horisont, og man har mage til å tåle nedturene som åpenbart kommer underveis, så koster det mye avkastning å utsette innskuddene. Det er alltid den siste doblingen som er den med størst påvirkning.

Eksempelvis hadde DNB Global Indeks en løpende 12 måneder P/E på 21 ved slutten av 2017, mens den i dag er 18,49 (slutten av september), samtidig som indeksfondet har steget 20 % (totalt) i perioden (til slutten av september). Med andre ord, fortjeneste per aksje i tolvmånedersperioden som sluttet i 2017 har måttet vokse mer enn avkastningen for at P/E skal gå ned til 18,49 per september 2019. Tilsvarende har P/E gått fra 14,7 til 12,96, men her at KLP Aksje Fremvoksende Markeder I falt med 1,3 %. Ergo, inntjeningen må ha falt enda mer.

Med dette bakteppet, hvis man antar at fortjeneste-tallene er korrekte, at man oppnår en viss vekst i fortjeneste hvert år (la oss si 2 % i snitt), så har du en fortjenesteandel for verden og vekstmarkedene på henholdsvis 5,4 % og 7,9 %. Legg til vekst, trekk vekk kostnader, så har du omtrentlig forventet avkastning. Men, som allerede vist, dette tallet er dårlig til å spå utviklingen i de påfølgende årene. Det er for mange forhold som påvirker til at et slikt «enkel» måltall klarer å gi deg den fulle historien. Vekstmarkedene har vært billige i mange år, men har ikke vært i nærheten av å gi samme avkastning som de utviklede markedene generelt og USA spesielt. Det betyr riktignok ikke at det alltid vil være slik.

Konklusjon

Enkelte hevder at 60/40-porteføljen er død (ekstern lenke), mest på grunn av at store deler av rentemarkedet handles til negativ rente. Jeg har på følelsen at noen kommer til å måtte spise i seg noen ord, spesielt fordi man senere artikkelen ovenfor forsøker å argumentere for å øke risikoen for å hente inn hva man trenger av avkastning. Problemet med denne fremgangsmåten blir åpenbar den dagen man trenger tryggheten for å kunne få porteføljen i havn på tross av uvær.

Private Equity blir enda mer illikvid, i tillegg later det som det lave rentemarkedet også har løftet PE-båten, når man ser eksempelvis på WeWork, Uber og andre selskaper som har forsøkt å gå på børs.

Selskapsobligasjoner faller mer, og kan bli mer illikvid, enn statsobligasjoner. I tillegg er det også mer utsatt for konkurser, selv om vi også fikk utfordringer med statsgjeld under finanskrisen.

Statsobligasjonsrenter i det som oppfattes som trygge havner kan gå enda mer i negativt renteterreng fordi et garantert lite tap er bedre enn et usikkert massivt tap.

Men, det som vi kan ta med oss er at vi fortsatt bør ha konservative anslag for hva både aksje- og rentefond klarer å bringe med seg av avkastning fremover. Fordelen med å være (for) forsiktig, er at man i det minste kan budsjettere for å spare noe mer for å nå målet. Dessuten bør porteføljen alltid være forberedt på at det kan komme vanskeligere tider. Det er i gode tider man legger grunnlaget for dårlige. Strekker man strikken i godt vær, så kan det være at man mister fremdriften når bølgene blir høye og oljenivået for lavt på motorene i sjøgangen.