Debatten om den norske svake kronen ruller i norske media. I stedet for å skrive et kort svarinnlegg i en avis, forsøker jeg heller å greie ut i litt mer detalj her. For detaljer se DNs artikkel her og svaret fra BIs Pål E. Korsvold her. Det utsagnet Korsvold siterer fra meg er blitt komprimert i DNs artikkel, slik jeg selv husker samtalen. Hovedpoenget er at aksjefond er så volatile at man kan tåle å ta på seg svingningrisikoen i valuta, mens rentefondssiden skal være som en ballast i porteføljen. Dermed bør man som hovedregel valutasikre rentesiden, mens de fleste kan tåle å la valuta være usikret på aksjesiden.
Strategisk versus taktisk
Før vi går litt gjennom statistikken må vi først definere noen rammebetingelser. Aktive forvaltere kan ha en mening om valuta og kan selektivt valutasikre som del av sine løpende vurderinger. Dersom valutasikring er en aktiv beslutning, vil fondene være i de ordinære kategoriene, mens strategisk valutasikrede andelsklasser havner i «øvrige» aksjekategorier. Når jeg snakker om valutasikring i denne artikkelen, snakker jeg om de fondene som sikrer størsteparten av valutaeksponeringen tilbake til en enhetlig valuta.
Faktum rundt valutasikringsstatistikken
Som allerede nevnt, omtrent 8 % av aksjefondene tilbyr en valutasikret andelsklasse. Kapitalen i disse valutasikrede variantene av aksjefondene summeres til 170 milliarder euro, noe som er mye sett med norske øyne, men totalen i Europa er 3959 milliarder, dermed er bare 4 % av kapitalen i aksjefond valutasikret. Det er derfor mest normalt å ikke valutasikre aksjefond. 92 % av fondene tilbyr ikke engang en valutasikret versjon, og de valutasikrede variantene står bare for en estimert 4 % av kapitalen. Kapitaltallene er riktignok beheftet med usikkerhet fordi det er mange som ikke gir kapital på andelsklassenivå, men dersom vi antar de er omtrent som snittet i de andre klassene vi faktisk får informasjon om, så øker ikke markedsandelen mer enn til 5 % av kapitalen, det dobbelte av snittet gir bare 5,7 %. I verste fall er det ikke rapportert noe kapital fordi det ikke er noe de ønsker å snakke om.
På rentesiden er derimot 1/3 av klassene valutasikret. I tillegg vil man finne at mange av de som ikke er valutasikret utelukkende investerer i en valuta, eksempelvis norske obligasjoner investerer i norske kroner, det er en drøss med euro-baserte kategorier som bare investerer i euro-denominert gjeld også videre. Det finnes selvfølgelig også lokal-valuta-kategorier og usikrede varianter, hvis jeg teller kapital på en litt annen måte for renteinvesteringer gitt at mange kategorier er enkelt-valutakategorier, så ser det ut til at rundt 2/3 av kapitalen er i kategorier som er optimert eller har en bias mot bare en valuta.
Valutasikring for å redusere risiko
Korsvold argumenterer for at man ikke kjøper forsikring på huset for at det lønner seg, men fordi dersom noe negativt skal skje så må man ha denne forsikringen. I tillegg argumenterer han for at det må tilpasses hver enkelt sparers målsetning. Begge deler er umulige å argumentere mot.
De som har en stor formue og mye investert i aksjer er det treffende å bruke et hus som analogi, men dersom man har omtrent det samme investert som hva det koster å kjøpe en gammel bruktbil, så vil man vurdere om det er hensiktsmessig å ha fullkasko eller om man klarer seg med ansvarsforsikring. Samtidig har jeg nå gått rett i fellen med å dra analogien videre. Spørsmålet man først må stille seg er «Hva er risiko?». Jeg skal forsøke å greie ut litt videre om dette temaet.
Det er verdt å reflektere over i det den norske kronen setter nye rekorder, rekorder for hvor svak den kan bli. Samtidig har man sett ekstreme begivenheter rundt om i verden. Jeg vil anta at de i Venezuela, Argentina eller Zimbabwe for 15 år siden helst ikke ville binde sine investeringer til egen valuta når man har fordelen av informasjon om historien på sin side. Vanligvis ser man på spredning av aktiva på mange, helst ikke-korrelerte, aktiva som en fordel, mens innenfor valuta så skal det altså være en fordel om alt er låst til sin egen valuta.
Korsvolds kollega Bruno Gerard var medforfatter av en paper i 2009, sist oppdatert i 2012, som heter «Currency Risk Hedging: No Free Lunch». For å si det med deres egne ord:
“Based on out-of-sample strategies, we confirm that currency risk hedging reduces portfolio variance. However, we also show that there is a serious downside to currency hedging: average returns are lower, Sharpe ratios do not improve, portfolio skewness worsens and kurtosis increases. Consequently, if investors have preferences over more than just variance, an unhedged stock or bond portfolio may very well dominate a hedged portfolio.”
Oversatt til norsk og til et litt mer hverdagslig språk, så betyr det at negative utfall skjer hyppigere i en valutasikret portefølje enn en som ikke er sikret. Nå er det et problem for norske investorer at Gerard et al. fokuserer på de største valutaene og ikke nødvendigvis småvaluta slik som den norske kronen. I tillegg bruker de konstruerte forward (valutasikrede) valutakurser, det gjør at realiserte kostnader i det virkelige liv ikke nødvendigvis blir tatt hensyn til. Det er helt ok når man skal jobbe med teorien, men i det virkelige liv må forvalterne også ut i markedet handle valutasikring, betale kostnader for dette (eventuelt får man også inntekter dersom man er i et «høyrenteland», slik som Norge er i forhold til Europa).
For å gi et eksempel fra den norske kronens ferd som jeg trakk frem i DNs artikkel. La oss bruke de samme eksemplene KLP AksjeGlobal indeks (1 A og II), fordi dette er de enklest tilgjengelige og lengste eksemplene med to identiske fond hvor eneste forskjellen er valutasikring gjennomført med virkelige penger med alle de kostnader og inntekter det medfører. I perioden 30.4.2007 til 31.3.2009 falt det ikke-valutasikrede fondet, KLP AksjeGlobal Indeks 1 A, med totalt (ikke annualisert) 23,8 %, mens det valutasikrede fondet, KLP AksjeGlobal Indeks II, falt 28,1 %. Dette er et konkret eksempel på det forskerne ovenfor snakker om, negativ skjevhet og kurtose. Videre har svingningene i det valutasikrede fondet vært høyere i det valutasikrede fondet og avkastningen lavere siden 31.12.2004. Selv når vi tar vekk ekstremtilfellet post oljeprisfallet høsten 2014 hadde det valutasikrede fondet svakere avkastning enn usikret og det med høyere svingninger.
Nyansene viktig
Nå er det slik at noen av lærdommene fra finanskrisen er generelle. Eksempelvis kan flukten til sikkerhet gjøre at småvalutaer blir dumpet og mister verdi, mens det som oppfattes som «trygg havn» blir mer attraktivt. For oss som sitter i en liten valuta, så kan dette faktisk gjøre at man er tryggere i et usikret fond når problemene tårner seg opp.
Samtidig vil det alltid være noe forskjellig fra nedtur til nedtur. I 2008 var kronen sterk, i 2019 er kronen svak. Det kan gjøre at vi kan se andre utslag neste gang at norske kronen blir en slags trygg havn, men det kan også være at kronen blir enda svakere. Samtidig vil man få forståelse fra meg dersom man tenker at dette er et godt tidspunkt å sikre kronen på, taktisk sett. Man har også en del dyktige forvaltere på sin side, samtidig er valutamarkedet vanskelig å spå på kort, mellomlang og lang sikt.
Hva som vil lønne seg fremover er jeg helt enig med Korsvold om. Vi vet rett og slett ikke hva som vil være mest lønnsomt. Dersom den norske kronen styrker seg, vil det helt klart være lønnsomt med valutasikring. I tillegg kan det hende man får medvind fra valutasikringen, spesielt i lavrenteområdene slik som eksempelvis euroområdet. Dersom valutaen står stille, vil det være omtrent hipp som happ, dersom kronen svekkes videre vil det lønne seg å være i usikret variant.
Det jeg heller ikke har snakket om, er at noteringssted og noteringsvaluta ikke nødvendigvis er det samme som underliggende valutaeksponering. Hvilken valuta prises olje i? Hvilken valutaeksponering får man dersom man kjøper Equinor på Oslo Børs?
Derimot vil jeg fraråde at man gjør valutasikringen selv. Man kan gjerne velge fond som er valutasikret, dersom din distributør tilbyr dette, men med mange bevegelige deler blir det uhåndterlig selv for profesjonelle å gjøre dette for tredjepartsfond.
