Sammenlagt, fondet hadde relativt sett svake resultater i en periode etter dotcom, men så gjorde fondet det god fra omtrent 2005 til og med finanskrisen. Grafen ovenfor viser rullende 12 måneder, datoen er per sluttkursen. Den røde linjen er DNB Norges mer/mindreavkastning i forhold til indeks, og den okerfargede er småselskapsindeksens mer/mindreavksatning i forhold til fondsindeksen.

I norske aksjer har man 50-60 aksjer som er likvide, mens resten er småselskaper i den store sammenhengen. De likvide aksjene er i fondsindeksen og hovedindeksen (forskjellen mellom disse er at de største selskapenes vektig begrenses), mens resten finnes i all hovedsak i småselskapsindeksen (det er overlapp mellom disse to, med andre ord noen aksjer finnes både i fondsindeksen og i småselskapsindeksen).

Når man ser på globale markeder, eller bare amerikanske for den saks skyld, kan man velge blant de mest likvide selskapene og fortsatt få høy aktiv andel og god likviditet. Hvis vi tar utgangspunktet i KLP AksjeNorge Indeks, vil man ved å bare likevekte verdipapirene få en aktiv andel på omtrent 54 % (mindre ved å bruke indeksfond som begrenser vekten til Equinor og de største), samtidig vil porteføljen (som p.t. er på 11,7 milliarder kroner) bli vesentlig mindre likvid. Eksempelvis vil 87 % av den markedsverdivektede porteføljen, gitt at man holder seg til ¼ av det daglige gjennomsnittlige volumet, kunne avhendes innen 25 dager. Til sammenligning vil likevektet portefølje trenge 100 dager for å nå 70 %, og de neste 100 dagene vil kun gi 3 ekstra prosentpoeng. Resten av porteføljen ville det tatt flere år å avhende på Oslo Børs. Det er derimot viktig å påpeke at forvalterne kan ha flere tilgjengelige kilder til likviditet (dark pools og blokk-handler), men det avhenger av villige kjøpere.

Legg til omtrent 6 milliarder til i forvaltningskapital, og det hjelper ikke situasjonen for DNB Norges forvaltere.

Generell motvind i småselskapene gir hodepine

Finanstilsynet er og skal være prinsippdrevne, men noen ganger kan det være bedre å holde seg tett til en indeks. Nå skriver jeg dette med fasiten i hånd, det gjør det jo vesentlig enklere, men jeg har allerede før påpekt det faktum at man har flere mulige utfall av å tvinge forvalterne til å endre seg. Uendret avkastningsprospekt, dårligere avkastningsprospekter og bedre avkastningsprospekter. Gitt at man antar at forvalterne er skikkelige, og så langt har jeg aldri møtt en forvalter som ikke ønsker at fondet sitt skal gi utmerket avkastning. Utfordringen er at vi snakker om problemer med at markedene er vanskelig å forutsi, og spesielt dersom man er en supertanker i en smal fjord er navigeringsmulighetene begrenset dersom det kommer en fregatt mot deg.

For å ta det med en gang, bruttoavkastningen til DNBs fond var det ingenting å si noe på når Finanstilsynet kritiserte DNB for forvaltningen av Norge-fondet. Forvalterne hadde da gitt meravkastning før avgifter, men avgiftene var for høye til at det ble noe igjen til investorene.  I søksmålsperioden gav fondet høyere mindreavkastning etter kostnader, men fortsatt var de foran indeks før kostnadene ble trukket fra. Interessant nok, så har småselskapene gått dårlig i denne perioden. Forenklet kan man si at desto større aktiv andel desto større er sannsynligheten for lavere avkastning på grunn av småselskapenes svakhet.

Vi snakker sannsynlighetsovervekter her, det vil alltid være vinnere og tapere blant småselskapene, og det er fond som har klart å navigere i dette farvannet, men vi snakker om hva som skjer dersom man tvinger det største fondet til å endre seg. Men stort sett har alle småselskapsfond i norske aksjer hatt svak avkastning i denne perioden, så oddsen er dessverre ikke helt på forvalternes side.

Hva skjedde så i etterkant av pålegget om retting? Vel, mindreavkastningen har økt på tross av at avgiftene ble kuttet. Igjen er et av problemene at småselskapene har gjort det dårlig, gitt ved småselskapsindeksen. Igjen må jeg få understreke at det vil alltid være selskaper innad i indeksene (både OSE FX og SX) som vil gjøre det godt og selskaper som sliter massivt. Jeg bruker bare disse indeksene som målepinne på hva som sannsynligvis vil eller ville skjedd dersom man tvinger gjennom endringer. Dårlig avkastning i småselskapene i søksmålsperioden ville, etter alt å dømme, gitt svakere avkastning til andelseierne dersom aktiv andel faktisk hadde vært høyere.

Førte rettingen til svakere avkastning?

Det er vanskelig å påstå korrelasjonen er det samme årsakssammenheng. Ved å kjøre en såkalt attribusjonsanalyse i perioden etter kravet om retting, ser vi at fondet har klart seg godt ved å velge de største selskapene (+0,74 prosentpoeng bidrag til avkastning, med undervekt i gruppen versus indeks), svakere blant de mellomstore selskapene (-0,48 prosentpoeng bidrag til avkastning, med undervekt versus indeks) og svakest blant de minste selskapene (-1,09 prosentpoeng bidrag til avkastning, med 10,9 prosentpoeng overvekt versus indeks som ble tatt omtrent likt fra de foregående gruppene). I tillegg har man effekten av kostnader.

Man kan også bryte det ned på vekting, seleksjon og interaksjon. Husk at nå har jeg gjort attribusjon mot Morningstars Stylebox (3*3), men overordnet er det vektingen som har vært problemet, overvekten mot småselskaper og undervekten mot store selskaper bidro med -3,06 prosentpoeng i avkastningen. Seleksjon og interaksjon bidro til å redusere mindreavkastningen.

Forsiktighet bør utøves når man gjør attribusjoner, spesielt på små aksjemarkeder, men flere punkter leder meg til å tro at man hittil har fått dårligere resultater fordi forvalterne har vært oppfordret til å kjøpe mindre selskaper for å tvinge opp aktiv andel. Forhåpentligvis blir avkastningen bedre i småselskapene, hvis ikke er det fare for fortsatt svak avkastning.

I denne artikkelen er Morningstar Direct blitt brukt til analyse av DNB Norge.