Kostnader i fond

Tabellen ovenfor er en hybrid skisse som kan gi deg oversikt over kostnader for deg og inntekter for forvalterne. Et median-fond i Europa har omtrent 500 millioner kroner under forvaltning, mens de største har omtrent 500 milliarder kroner under forvaltning. Dersom man investerer 1000 kroner, så betaler man 20 kroner året for forvaltningstjenester. Da er man uansett en tapsforretning for forvalterne, men dersom man har plassert 1 million, så betaler man 20 000 kroner i året for forvaltning. Da begynner det å svi, i motsetning koster et globalt indeksfond bare 3 000 kroner i året. Så må man ta hensyn til hvilken merverdi en forvalter klarer å gi tilbake, og det er ikke alltid like enkelt.

Hvis man begynner å se forvaltningskapitalen bikke en million, bør man se om forvalteren tilbyr billigere varianter av samme fond. Har man 10 millioner bør man i alle fall gjøre det.

Deretter går vi over til å se på forvalternes inntekter, nå skal det sies at de sjelden får beholde hele kaken selv, de må også dele med rådgivere også videre. Vi ser fort at millionene ruller ut av fondenes konto og inn på forvalternes, rådgivere og alle andre som får betalt fra denne potten (også Morningstar, siden vi selger tjenester til forvalterne).

For nye forvaltere er det svært mange magre år i begynnelsen, for deretter dersom kapitalen kommer opp på et tilstrekkelig nivå begynner snøballen å rulle av seg selv.

Dessverre er forestillingen verre enn som så, fordi penger som trekkes fra fondets konto kan man ikke få rentes rente på. Anta at du har 3 fond, ett indeksfond, og to skapindeksfond med ulike kostnader (ergo alle tre investeringene er likeverdige før kostnader). Anta kostnader på 0,3 %, 1 % og 2 % per år, og avkastning på 8 % før kostnader i alle tilfellene. For enkelthetsskyld trekker jeg vekk kostnadene fra startverdien, i realiteten er det gjennomsnitt av fondets verdi gjennom året, ved å redusere avkastningen med kostnadsprosenten. Etter 20 år har bruttoavkastningen gjort at man endte opp med 466 kr for hver hundrelapp man puttet inn. For indeksfondet sitter man igjen med 441 kroner, 1 % årlige kostnader 387 kr og for høykostfondet 321 kr. Sammenlagte kostnader er henholdsvis 12 kr, 41 kr og 74 kr per hundrelapp over 20 år. 74 kroner + 321 kr gir 391 kroner brutto, hvorfor har indeksfondet en verdi på 441 kroner, mens det dyreste fondets sammenlagte kostnader og sluttverdi kun gir 391? Det mangler 49 kroner? Dette er et dødvektstap som følge av tapt avkastning på kostnadene som har blitt trukket ut av fondets aktiva.

Løpende kostnader er samlede kostnader (utenom resultatbaserte kostnader, og transaksjonskostnader). I visse markeder har man en lang rekke kostnader (administrasjon, juridiske kostnader, forvaltningskostnader, depotkostnader mm), men løpende kostnader skal dekke alt dette. Det er to varianter ex. ante (forventet) og ex. post (historisk gjennomsnitt som finnes i nøkkelinformasjonsdokumentet, men dersom det er store endringer kan man også finne ex. ante der).

Kjøps- og salgskostnader

Kjøps- og salgskostnader inntreffer hver gang du gjør transaksjoner i fondet. Disse kostnadene har blitt vesentlig lavere de siste 10 årene som følge av økt konkurranse fra nettdistributører, men også aktører som Skagen var tidlig ute med lave kostnader. Ofte går disse kostnadene til distributøren, men deler av kostnadene kan også gå til fondet for å kompensere andelseiere som ikke gjør transaksjoner. Årsaken er at fondene får kostnader fordi de kan måtte gå ut i markedene og kjøpe eller selge verdipapirer (mer om det nedenfor).

I tillegg finnes det en annen måte å hindre utvanning av andre andelseiere, man kan justere andelskursen i en prosess som kalles ‘sving-prising’. Svingprising gjøres ved å svinge kursen til ugunst for majoriteten av handlene. Dersom det er salgspress i fondet, så svinges kursen ned slik at de som selger får dårlig kurs, dersom det er kjøpspress i fondet så svinges kursen opp slik at de som kjøper får dårligere kurs.

Transaksjonskostnader

Som følge av MIFID II (revidering av verdipapirhandelloven) får man en drøss med nye data tilgjengelig. En av disse er transaksjonskostnadene til fondene, disse har vært bare tilgjengelig i fotnotene i årsrapporten tidligere, nå rapporteres dette til Morningstar og alle distributører. Tallet inkluderer både direkte (meglerhonorar) og indirekte (spread/markedspåvirkning), noe som har medført at mange har kritisert tallet for å være mer villendene enn veiledende fordi man i verste fall kan få stor andel markedssvingninger i tallene (avhengig av hvordan man kalkulerer dem). Les mer her.

Resultatbaserte kostnader

Jeg må innrømme jeg har litt ambivalent forhold til resultatbaserte kostnader. På den ene siden ser jeg anekdotiske bevis for at fond med slike kostnader tenderer til å ha bedre nettoresultater, samtidig kan dårlig konstruert resultatbasert kostnad være en gratisopsjon (call) for mer penger for forvalterne. Videre har jeg lest beskrivelser som går over flere sider og hvor jeg sitter igjen med flere spørsmål enn svar på hvordan dette vil faktisk slå ut. I mine øyne er dette det mest komplekse området av fondskostnader, og kan i verste fall doble kostnadene uten at det gir merverdi.

For å unngå de verste tilfellene sammenfatter jeg det jeg mener er de viktigste punktene du må sjekke:

1. Resultatbaserte kostnader må belastes for merverdi utover en relevant referanseindeks. Det betyr globale aksjer for et ‘globale aksjer’- fond, nordiske aksjer indeks for nordiske aksjer fond også videre. I de verste tilfellene har du aksjefond som måler seg mot renteindekser (NIBOR/LIBOR osv).
2. Fondet må enten ha høyvannsmerke eller symmetriske kostnader. Førstnevnte gjør at fondet bare kan belaste resultatbaserte kostnader hvis kursen er høyere enn høyvannsmerket. Sistnevnte gjør om strukturen til resultatbaserte kostnader fra en call til en future, ergo dersom man får mindreavkastning straffes forvalterne med lavere honorarer enn utgangspunktet.
3. Løpende kostnader bør være lavere enn aktive fond uten resultatbaserte kostnader. Hvis ikke betaler man for aktiv forvaltning 2 ganger.
4. Fortjenestedelingen bør være rettferdig. Skagen opererer med 90/10, ergo 10 % av merverdien går til Skagen, 90 % beholder du. I hedgefond-verdenen har det vært normalt med 2/20, altså 2 % løpende kostnader og 20 % av merverdien går til forvalter. Du finner også denne fortjenestedelingen i det ordinære fondsuniverset.

Enda har jeg bare skrapet litt i overflaten av resultatbaserte kostnader, du har resett-perioder, tak og gulv, krystallisering også videre.

Kostnader versus merverdi

Hovedstriden mellom Forbrukerrådet og DNB Asset Management rundt forvaltningen av DNB Norge er, etter mitt skjønn, pris på tjeneste målt mot merverdi. Merverdi er vanskelig å bedømme før vi kommer til ettertiden, men selv da er det vanskelig nok, noe også debatten rundt merverdi i oljefondet viser. Vi kan måle meravkastning i forhold til noe svært presist, vi kan vite hvilke aksjer som gav merverdi og hvilke som trakk ned, vi kan hevde det er faktoreksponering (systematiske faktorer som kan ‘høstes’) eller det kan være ‘aktive’ veddemål. Men for forvalteren som sitter og investerer i dag kan en gang i fremtiden bli anklaget for å bare ri én faktor av hundrevis, men korrelasjon er ikke det samme som kausalitet.

Uansett må man gjøre vurderingen om akkurat denne forvalteren er verdt mer eller mindre enn et alternativ. Valget mellom norske eller globale aksjer er et aktivaallokeringsspørsmål, og et viktig et som sådan, men merverdien til en forvalter bør måles så tett opptil forvalterens virkelige aktivaallokering som mulig. Og når forvalteren kommer i problemer, bør en forstå hvorfor, men også gi dem rom nok til å arbeide. Slik som markedene har vært nå har det riktignok ikke vært så gøy for de fleste aktive forvaltere. Men det er alltid noen unntak.