Rett før påske 2018 publiserte Morningstars Paul Kaplan og Maciej Kowara en rapport med navnet “How Long Can a Good Fund Underperform its Benchmark?”
For fondsinvestorer (og deres rådgivere og konsulentene som tjener dem) er svaret på dette spørsmålet kritisk. Det er relativt lite informasjon om forvalternes evne, deres historikk kan være nettopp det, historie – det kan være tilfeldig og ikke reflektere deres sanne talenter.
Paul og Maciej undersøkte fondenes dårlige perioder fra to perspektiver, det ene var å bruke faktisk historikk fra USA, Canada, Europa og utviklede deler av Asia (Japan og Australia holdt utenom grunnet tilgjengelighet på data). Den andre måten var å lage hypotetiske fond forvaltet av hypotetisk sett dyktige forvaltere (sett to professorer i et rom og du vil få simuleringer i andre enden).
Den virkelige verden
Forfatterne kalkulerte bruttoavkastningen i de 15 årene mellom 2003 og 2017 ved å legge tilbake fondets kostnader tilbake til nettoavkastningen (Morningstar.no viser kun avkastning etter løpende kostander). Bruttoavkastningen er ikke viktige for investorer fordi de kan ikke bruke det de ikke mottar, men det er en korrekt metode for å måle en forvalters evner.
Av de 5 500 aksjefondene som kvalifiserte for studien, hadde 2 av 3 fond meravkastning over denne 15-årsperioden enn deres kostnadsfrie referanseindeks. Det er imponerende skue, men det er påvirket av overlevelsesbias, fordi mange tusen fond som fantes i 2003 forsvant før 2017 skled inn i historien. Den sanne vinnerandelen var sannsynligvis i nærheten av 50 %.
Fortsatt var det slik at nesten 4 000 slo deres relevante referanseindeks over disse 15 årene, men naturlig nok ikke i hele perioden. I perioder var hver vinner en taper, noe som fordrer spørsmålet: hvor lenge varte den lengste perioden med mindreavkastning (LUP – longest under-performance period) i forhold til referanseindeksen for disse vinnerfondene?
Ørkenvandring
Medianen på de lengste periodene for mindreavkastning var et tiår! Konsulenter plasserer fondene i overvåkningslister med en gang de har mindreavkastning over en treårsperiode, og Morningstar plasserer første Morningstar Rating på et fond når det har tre års historikk. På tross av dette, har vinnerfondene over 15 år hatt en 10 år lang ørkenvandring.
Nå lurer du sikker på matematikken bak, hvordan kan et fond som henger etter indeksen i 10 år komme seg foran over 15? Svaret er at fondet ligger rett bak indeksen. Dette skjer gjennom konstruksjonen av metodikken. Hvis man legger til en måned historikk til ‘lengste periode med mindreavkastning’, så er det ikke noe mindreavkastning lenger. Dermed måler man hvor lenge fondets bruttoavkastning var nesten, men ikke helt oppe i indeksens avkastning.
Man kan også snu konstruksjonen på hodet. Lengste periode med meravkastning for fond som taper over hele perioden. I gjennomsnitt hadde fond som i hele perioden gjorde det dårlig, perioder på 11- 12 år med meravkastning.
Dette er slående statistikk. Hvordan kan man skille mellom hell og uflaks når de sterkere fondene kan være i ørkenvandring i et tiår, og de dårligere fondene kan gi god avkastning like lenge eller enda lenger? Kanskje er ikke 15 år den beste perioden å måle i og resultatene bare er et utfall av valgte tidsperiode? Kanskje ville listen sett annerledes ut hvis man så over 20 år?
Simulering
Dette leder oss inn i del to av studien, simuleringen, der hypotetiske fond forvaltes av hypotetiske forvaltere. De kan være imaginære elementer i en computers minne, men det er imaginære størrelser med ferdigheter. I 75 % av tilfellene var bruttoavkastningen for deres fond høyere enn 15 årstesten. Deres overlegenhet er tross alt bygget inn i simuleringen.
Disse simulerte forvalterne hadde også lange perioder med mindreavkastning, lenger enn de virkelige forvalterne. Hvis en investor så på resultatene for de forvalterne med gode evner, ville dem antatt i 45 % av tilfellene at de faktisk var dyktige, 32 % av tilfellene ville man sagt at forvalteren ikke hadde sterke evner og 23 % av tilfellene hadde de dyktige forvalterne blitt ansett som å ha negativ påvirkning på resultatet.
Altså i 1 av 4 tilfeller klarete man ikke å identifisere den simulerte forvalteren som var programmert til å være dyktig fra en som var programmert til å være dårlig. Den gode nyheten klarte man generelt sett å skille mellom programmert dyktige forvaltere og de som var programmert til å være dårlige, utfordringen var at tidshorisonten nå var 100 år.
Jeg lar det være opptil deg, kjære leser, å avgjøre hvilke ulemper som kommer ved å ha en 100 år lang investeringshorisont. Jeg mener det er noen.
