Prisingen har gått opp og avkastningspotensialet ned. Grunnet høye kostnader, kan det være at forventet avkastning etter kostnader i private aksjer er lavere eller likt enn det noterte aksjemarkedet. Men for verdsettelsesorienterte investorer er det også et varsko at Warren Buffett sliter med å finne gode kandidater (se hans 2017 aksjonærbrev).
Flere årsaker til å være forsiktig
Jeg startet med prisingen, men det er flere årsaker til at jeg mener private investorer bør være forsiktig. Det er gjerne innenfor dette feltet hvor det er størst fare for å bli lurt av overivrige selgere som får insentiver til å selge disse lukkede enhetene. For det første er ikke fond A likt fond B, selv om det kommer fra samme utsteder. Derfor er den realiserte avkastningen til fond A irrelevant hvis du investerer i fond B. Dernest er det enklere å svindle deg og meg i en PE-struktur enn i et verdipapirfond, hvordan vet du at du investerer på riktige vilkår? Det gjelder spesielt fond som allerede har investert kapital og du er med på senere runder. Derfor må investorer i disse markedene ha stor kunnskap.
Videre bør du ikke investere i fond/forvaltere som gjør inter-fond-transaksjoner under samme paraply. Det er nesten umulig for utenforstående å verifisere om prisingen er rettvis eller om et av fondene blir forfordelt. Ponzi-svindel er nettopp det at man bruker en persons penger til å betale den nestes avkastning. Når man går tom for mennesker å forfordele, ramler korthuset sammen.
Det er enkelt å komme seg inn, tilnærmet umulig å komme seg ut før strukturen blir avviklet. Dersom man trenger pengene før fondene opphører, er dette svært vanskelig. Spesielt vanskelig blir det dersom det kommer etter at Finanstilsynet har vært på besøk og overskriftene er et faktum.
Vanskelig selv for profesjonelle
Oljefondet ønsker å investere i unoterte aksjer, også kaldt Private Equity eller P/E-fond eller Private Aksjer. For det første kommer kostnadene til å hoppe i været for NBIM. Det å kjøpe ett børsnotert selskap til tar bare noen tastetrykk, så settes hele maskineriet i gang, penger utveksles elektronisk, og aksjer kommer inn på depotkonto. For unoterte aksjer er det en helt annen verden. Uavhengig av om det kommer et prospekt på bordet eller at man er ute og leter i databaser som eksempelvis PitchBook, må man gå gjennom en lang prosess som involverer at fra juridiske eksperter som vurderer en avtale mellom to (eller flere) parter, hvor oppgjør kommer etter en lang ‘due dilligence’ hvor man bør gjøre alt fra å «sparke i dekkene» til bedriften til å vurdere regnskapene. Hvis man kommer til enighet, det vil si at man finner en pris som både kjøper og selger er fornøyd med (hvor det kan tenkes at selger har informasjonsovertak), og man blir en sentral eier, har man en kontinuerlig forpliktelse til å drive sunn eierskapsstyring. Avhengig av hvor selskapet er i utviklingen (fra tidligfase til et modent selskap), kan det også være nødvendig å oppkapitalisere selskapet på et senere tidspunkt.
For oljefondets del kan denne fordelen bestå i deres ‘uendelige’ tidshorisont og store pengebinge. Men i et gitt eksempel å anta at oljefondet må gi opp hele rabattforskjellen mellom noterte og unoterte, til kostnader til sistnevnte, så må det være noe annet som skal gi merverdi fremover. Enten må veksten være større, lønnsomheten bedre eller noe annet som tilsier investering. Ja, det kan godt være ikke-børsnoterte selskaper som er verdt å eie. Kanskje er det selskapstyper som kun finnes utenfor børs?
Det kan også være at mulighetene begrenses for store fond når det er mye aktivitet utenfor børs og lite insentiv for selskapene å gå på børs.
Verdsettelsesproblemet
Warren Buffett bryr seg nok ikke om hva andre, selv ‘markedet’, verdsetter underselskaper i Berkshire Hathaway. Han er både agent og prinsipal. For oljefondet er NBIM agent, og finansdepartementet prinsipal, eller i en fondssituasjon, der er forvalteren er agent som tar beslutninger på dine vegne (prinsipal). Forvalteren har en egeninteresse av å fremstå så bra som mulig ovenfor prinsipalen. I tillegg kan det være godtgjøringsforhold som gjør at agenten tar beslutninger i investeringer som gir utbetaling som i ytterste konsekvens kan omtales som «mynt - jeg vinner, kron - du taper».
For unoterte selskaper har man ingen, eller få, observerbar(e) markedsverdi. Ofte argumenterer man med at unoterte investeringer har lavere svingningsrisiko. Det er mulig det, men anta to likeverdige konkurrenter; den ene er børsnotert og den andre er ikke det. Dersom det kommer et bredt børsfall i morgen og det børsnoterte selskapets markedsverdi faller med 50%, og det er på linje med markedet forøvrig, kan man da egentlig argumentere med at det ikke-noterte selskapets markedsverdi er uforandret?
Hvis du mener ja, bør man ikke da selge det ikke-noterte og kjøpe det børsnoterte selskapet? Man kan godt være uenig i prisingen på børsen, det er jo nettopp derfor vi har aktive investorer, men i slike tilfeller har også agenten en egeninteresse av å vise til høye verdier. Derfor bør det være noen andre som verdsetter selskapene enn de som tok investeringsbeslutningen, noen som er uavhengig helst av både agent og prinsipal. Disse arbeider ikke gratis.
Det er faktisk ikke enkelt å verdsette et selskap, selv om selve teknikken er enkel nok, alle tallene er enten historiske (hvem kjører vel bilen fremover ved å bare se i speilet?) eller basert på forventninger, estimater, spådommer (kjært barn har mange navn). Dessverre er det ikke slik at dersom man har usikre tall i både teller og nevner så utligner usikkerhetene hverandre.
Helt sikkert får ikke verdsettelsen blitt før selskapet går konkurs, blir børsnotert, eller blir solgt til noen andre. Men hvis man har et evighetsperspektiv så bør man helst få ut noe fra selskapet før «evigheten» inntreffer, eksempelvis dividende. For hvis man eier et selskap fra vugge til grav og ikke tar ut noe underveis, hvilken verdi har dette selskapet da hatt for eieren?
For private investorer får man en mye bedre avtale ved å holde seg til børsnoterte selskaper investert via verdipapirfond. For oljefondet er jeg usikker, jeg er ikke overbevist om at de klarer å hente ut merverdi etter kostnader, spesielt ikke i dagens miljø hvor ikke-noterte aksjer (og børsnoterte forøvrig) har vært mer populær enn på lenge, antallet transaksjoner (ifølge PitchBook) toppet for et par år siden, mens transaksjonsvolumet er fortsatt høyere (færre, men større transaksjoner). Verdsettelse er riktignok noe som kommer og går, skal man være klar må man bygge organisasjonen før mulighetene oppstår. Men det er altså mange andre som allerede er ved bordet og forsyner seg.
