Forskjellen mellom løpende rente på kreditt og statsobligasjoner har sunket videre i 2017, dermed er dette en god tid for investorer å stille spørsmålstegn ved om man får nok betalt for å ta på seg risiko. Den vanligste måten å måle risiko er å måle historisk volatilitet (svingninger) i historisk avkastning. Akademikere snakker ofte om risikojusterte tall, slik som Sharpe ratio og Information ratio, og her bruker man volatilitet som et mål på risiko. Disse tallene forsøker å gi svar på om investorer blir tilstrekkelig kompensert for å ta på seg risiko.
Hvor informative er slike måltall? I løpet av lange perioder kan volatiliteten være en nyttig påminnelse om ulike typer risiko. For eksempel vil man i perioder med økonomisk svakhetstegn se at ‘High Yield’-obligasjoner (utstedere med lav/dårlig kredittverdighet) opplever økt konkurs, med påfølgende salg av og tap på slike obligasjoner. Vekstmarkedsobligasjoner i lokal valuta har også vært vitne til perioder med forhøyet volatilitet grunnet svingninger i vekstmarkedsvaluta målt mot dollar og euro. Obligasjoner med lang durasjon (et mål på sensitiviteten til obligasjonen til renteendringer, red.anm.) reagerer med mye prisutslag allerede ved relativt små renteutslag og er dertil volatile. Men vi trenger ikke nødvendigvis volatilitetstall for å forstå at disse er risikofylte investeringer. Vi kan se på fondets kreditteksponering og se kredittkvaliteten til fondets beholdninger er en måte, valuta og durasjonsmåltall er andre måltall som ville gitt oss forståelse for disse spesifikke risikofaktorene.
Historisk volatilitet er også bare så nyttig som perioden du velger å benytte den i, og de begivenhetene som fant sted i denne perioden. En periode trenger ikke å vise tilsvarende risikofaktorer som den neste. For eksempel har det bare vært en begivenhet de siste fem årene (frem til august 2017), og det stresset i høyrisikorentene som relaterer seg til energi-sektoren og gruvedrift, noe som var viktigere i USA enn Europa som helhet (dette påvirket dog også norsk High Yield, red.anm.).
Skiftende hell
Overordnet har perioden etter finanskrisen gitt oss lavt rentenivå, lavt konkursnivå og lunken økonomisk vekst. Dette har gitt high yield og høy-beta selskapsobligasjoner bedre avkastning enn alle andre obligasjonssektorer. For eksempel gav Bloomberg Barclays Pan Euro High Yield 8,1 % i mål i euro siste fem år frem til august 2017, mens Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corps (investment grade selskapsobligasjoner) gav 4,1 %. High Yield gav en Sharpe Ratio på 1,86, noe som er høyere enn alle andre sektorer. Til sammenligning hadde investment grade-indeksen nevnt ovenfor Sharpe Ratio på 1,5. Dermed later det til, på overflaten, at investorer fikk tilstrekkelig betalt for å ta på seg risiko i denne perioden.
Men ettersom tiden ufortrødent går videre, faller gamle synder under radaren, og nye dukker opp. Dermed vil volatilitetstall variere avhengig av perioden man se på. For en enkel illustrasjon, se hvor raskt og dramatisk lykken til ulike obligasjonssektorer kan svinge.
Vi hadde hatt en lang periode med sterk avkastning for kredittsensitive high yield rentefond, men i midten av 2007 begynte vi å se de første tegnene til reversering. Fremt til midten av 2007 hadde vi hatt høyere sharpe ratio for EUR High Yield Bond enn investment grad kreditt, men og også diversifisert kreditt, samt statsobligasjoner. Men de fem påfølgende årene snudde forholdene seg og investment grad og High Yield gav lavere risikojusterte tall enn stat og diversifisert kreditt. Dermed ville det vært bedre å se til de høye verdsettelsene på lavkvalitetsobligasjoner i midten av 2007, enn å se på historisk risikojusterte tall, når man skulle se etter risikofaktorer fremover. Som nevnt ovenfor gikk statsobligasjoner fra å være verst til å bli best, samtidig er det verdt å nevne at svingningene i disse holdt seg rimelig godt med bare en marginal økning. Standardavviket for høyrente og selskapsobligasjoner doblet seg.
Det finnes flere eksempler hvor historiske volatilitetstall ikke gir deg de nødvendige advarselssignalene før det er for sent. Det var blant annet tilfellet for subprime-gjeld (gjeld utstedt til personer med svak økonomi for å kjøpe eiendom i USA) som var pakket sammen. Historisk volatilitet tilsa at disse verdipapirene helt trygge, helt til de ble utrygge og smerten allerede var blitt påført investorene.
Likviditetsrisiko er en annen risikoform som er vanskelig å måle og som er i konstant endring. Men det gjør ikke likviditetsrisiko mindre relevant, tvert om det er en kritisk vurdering for investorer i verdipapirfond som tilbyr daglig fondsandelsomsetning. I dagens rentemiljø kan høy eksponering mot utstedere som ikke handles så ofte, slik som visse ‘asset-backed’ (pantesikrede) verdipapirer eller ansvarlige lån (tier 1, ‘contingent convertible’) fordre likviditetsbekymringer. Dette på tross av at det ikke har kommet opp bekymringer i avkastningsstatistikken enda.
Trå varsomt
Gitt at vi nå står i en situasjon med mange år med god avkastning for høyrisikoobligasjoner er det viktigere enn noen gang å være oppmerksom på at historisk avkastning og risiko nettopp er det, historisk. Historien vil ikke advare deg om risikoen som lurer rundt neste sving. Obligasjonsforvaltere som har vært villige til å gi mindreavkastning i den senere tid, både på absolutt og relativ basis, i stedet for å gå inn i mer risikofylte sektorer, kan bli de som gir meravkastning i fremtiden.
