Investeringsdirektøren i Skagen, Alexandra Morris, har brukt deler av sommeren til å innarbeide et nytt uttrykk «førerløse fond», se blant annet «Førerløse fond og aksjesparekonto» og «Sommeren med førerløse fond». Morris’ sjef, Øyvind Schanke, brukte i stedet «ansiktsløse» i artikkelen «Underlig debatt om Oljefondet».
Er indeksfond i realiteten «førerløse»?
Det er vanskelig å ha en forvaltningsorganisasjon uten medarbeidere med riktig kompetanse. Et par av disse kompetanseområdene gjelder handel i verdipapirer og forvaltning. Forvalterne i indeksfond bruker ikke av sin tid til å analysere om det er riktig å kjøpe et verdipapir eller ikke, men heller hvordan de kan handle mest mulig effektivt og til lavest mulig kostnad. Et av virkemiddelene de kan benytte er algoritmehandel, det vil si at man kan gjennomføre transaksjoner i en lang rekke verdipapirer basert på bestemte regler avhengig av, for eksempel, hva som skjer med innskudd og uttak i fondet. Samtidig er det nok få som slipper algoritmene helt fritt, forvalterne gjennomfører løpende kontroll med at fondets posisjoner og handler blir gjennomført slik som forventet.
I tillegg kan de gjøre vurderinger i tilfeller der man ikke kan bruke algoritmer, for eksempel kan det være verdipapirer som er vanskelige å handle, det kan være verdipapirer som kanskje skal inn i indeks eller som skal fjernes. Den største indeksforvalteren i verden, Vanguard, har 15 000 ansatte og omtrent 400 personer står for forvaltningen av indeksfondene.
Myte knust, faktum er at mye av forvaltningen må fortsatt gjøres av mennesker, selv om de ikke er like fremtredende i nyhetsbildet. Indeksfond er ikke førerløse.
Slipper indeksfond tømmene fri for selskapene?
Et annet typisk «førerløse fond»-argument er at indeksfondene ikke har noe ris bak speilet; selg-knappen. Fordi indeksforvaltere må bli med på ferden uansett så lenge verdipapiret er en viktig del av indeks. Det har blitt gjennomført forskning rundt dette, og noen av disse viser at økt eierskap blant indeksleverandører bedrer selskapsstyringen. For eksempel skriver Appel, Gormley og Keim at «Vi finner at en økt eierandel blant passive investorer blir funnet i sammenheng med en økt andel uavhengige styremedlemmer, fjerning av giftpiller og restriksjoner på andelseieres evne til å kalle inn til spesielle generalforsamlinger, og færre selskaper med to klasser aksjer. De økonomiske størrelsene er betydelige».
Forfatterne konkluderer: «I kontrast til konvensjonell visdom, finner vi at passive investorer spiller en hovedrolle for å påvirke selskapenes styringspraksis.»
Myte (i alle fall delvis) knust, selv om indeksforvalterne ikke kan selge, har de andre måter å påvirke selskapene til å bedre seg.
Når det kommer til bærekraft må man velge aktiv forvalter
Man finner lavkostnadsfond i alle former og fasonger. Alt i fra ‘best in class’ til ekskludering av de verste synderne. Videre er det stadig flere indeksforvaltere som legger ressurser inn i «engagement» altså et forsøk på å påvirke selskapene til å bli bedre på bærekraft, har både BlackRock og SSGA, begge blant de 4 største i USA, trappet opp innsatsen på feltet. I det senere har også Vanguard økt innsatsen.
Myte knust, man kan innarbeide aspektene av bærekraftige og ansvarlige investeringer i passiv forvaltning.
Indeksforvaltning forsterker svingninger i enkeltaksjer
Dette er vanskeligere å teste. Morris lener seg til en analyse gjort av Bank of America, hvor man later til å fordele aksjene inn i høy/lav andel passive eiere, og denne viste at de aksjene med høyest andel indeksfondseierskap hadde høyere svingninger (volatilitet; se lenkene i introduksjonen). Slik deskriptiv statistikk viser deg riktignok ikke årsak og virkning. Det kan være andre systematiske skjevheter i tallmaterialet som man må ta hensyn til. Det kan være flere årsaker til fallende likviditet i etterkant av finanskrisen. En av disse er at man har flere «dark pools» som ikke synes like godt i statistikken. I Europa har handelen også spredt seg på flere markedsplasser. I tillegg kan høyfrekvenshandel (HFT), algoritmehandel også videre bidra til at man endrer handlemønster, man ønsker i større grad å skjule kortene slik at ikke HFT’ene koster deg for mye.
Det som er sikkert er at volatilitet svinger over tid, og målt i USD er volatiliteten (målt siste 12 mnd. per punkt) lav og har gått nedover siden finanskrisen på tross av stadig høyere indeksandel.
Myte plausibel, men ikke tilstrekkelig dokumentert.
Det er bedre å ha aktive fond i nedgangsmarkeder
Her kunne man selvfølgelig benyttet lengre historikk fra USA, men jeg valgte å se på Vanguards global indeksfond opprettet i Irland som en proxy for indeksfond. Dette fondet har vi historikk tilbake til 1998, og helårstall fra og med 1999. For å måle de aktive forvalternes resultater tok jeg ut kategorisnitt (fri for overlevelsesbias).
Tallene vises i norske kroner og i % for fondet og for kategorisnittet (høyre akse), den grønne streken viser differansen på venstre akse i større format. I nedgangsmarkeder har det vært 50/50 om indeksen slår de aktive forvalterne eller ikke. I oppgangsmarkeder har indeksfondet slått kategorisnittet 62 % av gangene. Merk, 2017 gjelder de 7 første månedene. Sammenlagt har indeksfondet slått kategorisnittet 58 % av gangene, og i denne perioden oppnådde indeksfondet 4,8 % p.a., mens kategorisnittet bare fikk 3,7 %. I kroner og øre, så hadde en investering på begynnelsen av 1999 på 100 000 kroner, stått i 239 000 hvis man valgte indeksfondet ovenfor, mens hvis man valgte et gjennomsnittsfond i kategorien, ville man hatt 197 000, ca. 41 000 mindre.
Myte knust. Det er ingen indikasjon på at indeksfond er bedre eller verre enn aktive fond i nedgangsmarkeder. Det kan være forskjell fra marked til marked og fra nedgangsmarked til nedgangsmarked, men gitt at man velger diversifiserte indeksfond, så ser ikke jeg noen konsekvente mønstre.
Sluttsats
Det virker som aktive forvaltere trenger å bevise at indeksfond er ‘farlige’, siden man legger på karakteristikk som «førerløse fond». En bedre karakteristikk er nok «ansiktsløse» fond, men ansiktsløse fond finner vi også i den aktive verdenen. Det er klart at man merker presset fra indeksfond som har så lave kostnader som de har. Lave kostnader er til fordel for investorer. Aktive, semi-aktive og alle andre må bevise at de klarer å holde konkurrenter (inkludert lavkost-fond) bak seg etter at alle kostnader er trukket i fra. For investorer må man være trygg på at man klarer å velge fond som er mye bedre enn gjennomsnittet, hvis ikke kommer man seg sannsynligvis bedre ut som investor i fond med lave kostnader.
I denne artikkelen har vi brukt Morningstar Direct som kilde til dataene.
:quality(80)/cloudfront-us-east-1.images.arcpublishing.com/morningstar/6BCTH5O2DVGYHBA4UDPCFNXA7M.png)
:quality(80)/cloudfront-us-east-1.images.arcpublishing.com/morningstar/Q7DQFQYMEZD7HIR6KC5R42XEDI.png)
:quality(80)/cloudfront-us-east-1.images.arcpublishing.com/morningstar/A6OOX7PBSVEJ5BXDFSPKGLO72M.png)
