En investeringslegende trer til side

Det er en stund siden vi har lest om dette målet nå, men markedene har nok endret seg. I tillegg har Skagen hatt et tyngre lass å dra på. Klikk på bildet for bedre lesbarhet. 

Grafen viser 4 elementer, tiden på den horisontale aksen, meravkastning på den vertikale aksen, mens størrelsen på ringene er forvaltningskapitalen. Forvaltningskapital før 2002 er omtrentlig, men basert på offentlig informasjon fra Skagen og skjønn har jeg etterfylt for å få komplett visuell effekt. Den fjerde komponenten er 4. grads polynomisk trendlinje. Stensrud har 23 helårsresultater å vise til, han slo referanseindeksen jeg nevnte ovenfor 18 år på rad, og tidvis med svært store positive avvik. 2012 ble det første året han (og resten av teamet) var bak indeksen. Som man ser av størrelsen på ringene og den stiplede linjen, begynte tyngdekraften for alvor å ta tak i meravkastningen fra 2006-2007.

Svært høy avkastning har det med å få øynene til investorer til å sperre opp, og de åpner lommeboken. Etter hvert vil det bli vanskeligere å skape meravkastning, man får rett og slett utfordringer med utførelser av ordre. Mens man som liten har mulighet til å smette inn og ut ubemerket i kuriøse selskaper, vil man med 50 milliarder kroner måtte snu supertankere og man vil fort gjøre seg bemerket på listene over aksjonærer.

Selv om 50 milliarder er dråper i det store aksjehavet, er det nok til å kunne begrense armslaget til forvaltere. Hvis vi går tilbake til porteføljen 31.12.2012, før de massive uttakene startet fra Skagen og ser på gjennomsnittlig daglig volum i porteføljen i november og desember (desember kan være sesongbelagt), så ser vi at en relativt stor andel av porteføljen var vanskelig å avhende på kort varsel.

Tallene ovenfor må brukes med aktsomhet, for det første så er det ikke all likviditet som finnes over børs, man kan, når man forvalter 50 milliarder, kjøpe og selge blokker av aksjer gjennom meglere, og det finnes ‘dark pools’ man kan gjøre handler gjennom. Hvis man primært handler over børs, så ønsker man ikke å ta ut hele likviditeten som finnes i markedet, det vil føre til press på aksjen og man vil få indirekte transaksjonskostnader.

Skagens reise, en historie om tålmodighet

Skagen har så lenge jeg har fulgt dem snakket om undervurdert, upopulær og/eller underanalysert. Det som ikke har vært en ‘u’ har vært tålmodigheten. Fondene har skiftet aksjene gradvis og sakte, mens forvaltningsselskapet har vært svært nøkterne med å danne nye fond, og de fondene som har blitt dannet har fått leve. Selv om man kan si mye om kostnader, blant annet de resultatbaserte, så har fondsutvalget deres vært svært stabilt. 

Det er ingen spøk å gå inn i forvaltningsbransjen som utfordrer, det er mange magre år. Verden har riktignok gått fremover siden 1993, blant annet er det enklere å få uavhengig kvalitetsinformasjon om fond i dag enn i 1993. Men konkurransen er helt annerledes nå og mye hardere, i tillegg er regulatoriske krav blitt så harde at man vil ha vesentlig høyere kostnader enn da Skagen startet i 1993.

Selv om første meravkastningsgraf og den siste over totalkapitalen i Skagens offentlige aksjefond forteller mye av det samme, så er det en ting som også må nevnes. Vekst i kapital kommer fra to kilder, innskutt kapital men også avkastning på den innskutte kapitalen.

Morningstars fondsanalytikere har en positiv vurdering av Skagen som forvaltningsselskap, og nøkkelansatte i Skagen har hatt en tradisjon for å investere i egne fond. Dessverre har det blitt mye omløp av nettopp nøkkelpersoner i det siste og selv om vi aldri får vite helt hva som er årsak og virkning, så er ansvaret et helt annet i et stort fond enn i et lite fond. I tillegg har de som har vært med lenge også blitt rike nok til å kunne leve av å forvalte egne penger (eksempelvis Kristian Falnes og Harald Espedal). Skagen Kon-Tiki har blitt nedgradert fra Bronze til Neutral som følge av at Stensrud trer til side. Klikk her for gratis full rapport (skrevet på engelsk).

Slik er det også i forvaltningsbransjen, når kapitalen først raser inn døren så kommer også superprofitten.

Arven etter Stensrud

Spørsmålene alle investorer i Skagens aksjefond må stille seg, har Stensrud klart å overlevere kunnskapen og intellektet til de andre forvalterne slik at de klarer å holde fondene et hode foran fondskonkurrenter i Europa?

Er det kun forvaltningskapitalen til Skagen som har hemmet deres meravkastning, eller har man fått en syklisk motvind der tre U’er blir Buuu’et i markedet?

Hvis vi ser på Morningstar risikofaktor-modell ser vi at Skagens aksjefond har vært rimelig tro mot filosofien om å ha en verdsettelsestilt (billige selskaper gitt ved Morningstars aksjeanalytikere) historisk tilbake til 2012, unntaket er Skagen Vekst som har tillatt seg dyrere selskaper i porteføljen. Når det gjelder faktoren «Popularitet», så har denne større grad av svingninger, men snittet er på 0 målt kvartalsvis siden sommeren 2012, ergo hverken spesielt upopulært eller populært.

Når det gjelder «Størrelse» som kan være en proxy for «under radaren» selskaper, så har de fleste av Skagens aksjefond økt markedsverdien til selskapene i porteføljen. Ergo, de har kjøpt større selskaper, og disse er vanligvis ikke underanalysert. Ett unntak her er nettopp Stensruds Kon-Tiki. Den andre faktoren likviditet, og denne viser samme tendens. Større selskaper har gjerne også større likviditet.

Vi klarer ikke å gå så langt tilbake å finne ut årsaken til ekstremavkastningen i Stensruds første 10-15 år i Skagen, dette vet nok bare Skagens kaptein selv. Samtidig vet vi at Skagen har endret seg fra å være en relativt liten butikk, til å bli en av Norges største kapitalforvaltere for verdipapirfond. Grunnet store uttak hos Skagen og innskudd hos de andre forvalterne har derimot flere andre forvaltningsselskaper gått forbi Skagen i forvaltningskapital.

Kapital er både en velsignelse og en forbannelse samtidig. Uten kapital får man ikke butikken til å gå rundt, for mye kapital får man ikke fondene til å gi avkastningen kundene krever. Fondene tvinges til å kjøpe selskaper med tilstrekkelig likviditet.

Det som er sikkert er at få vil klare å gjenta Stensruds avkastningshistorikk, og man skal være rimelig dristig om man forsøker å sette opp forvaltningsvirksomhet og gjenta Skagens bedrifter. Selv om det har lugget litt de siste årene, så har han faktisk 19 helår med meravkastning, fondet ligger godt an så langt i år til å slå indeks, og har kun 4 år med mindreavkastning. Det er resultater som krever respekt og honnør. 19,5 % årlig avkastning siden oppstart mot indeksens 10 % er faktisk ganske ekstremt, tross alt.