Bakteppet
Oljefondet, heretter kalt SPU (forkortelsen for det offisielle navnet, Statens Pensjonsfond – Utland), lever under de samme forutsetningene som de fleste av oss og det preger rapporten som Mork-utvalget har skrevet. De forventer (forventning altså er et usikkert begrep, men det er viktig å danne slike forventninger fordi det setter premissene for de valg man må ta) en realavkastning (avkastning etter fratrekk for prisstigning) på 2,3 pst., noe som er lavere enn handlingsregelen som tilsier 4 pst. normalisert uttrekk hvert år. Utfordringen er at renteinntekten, slik fondet er satt sammen i dag, er svært lav og forventes å bli 0,5 pst., og med en risikopremie på 3 pst. for aksjer (ergo 3,5 % realavkastning). En portefølje på 60 % aksjer og 40 % renter gir da 2,3 % forventet realavkastning. Inflasjonsforventningen er sikkert nevnt i rapporten, men etter et par tre søk klarte jeg ikke å finne den konkrete antagelsen om inflasjon. Sannsynligvis er det enten 2 %, som er ca langsiktig historisk inflasjon globalt, eller 2,5 % som er inflasjonsmålet.
Før hadde man forventet realavkastning på 4 pst., men grunnet fall i obligasjonsrentene og en antagelse om lik risikopremie, så vil man komme til kort slik markedene er i dag. Realisert avkastning vil dog være forskjellig fra dette.
Argumenter for å øke aksjeandelen
Aksjer er ganske enestående når det gjelder å produsere avkastning, spesielt hvis man ser på den historikken man har. Obligasjoner når ikke aksjene til knærne en gang, på grunn av ‘rentes rente’ - effekten. Vil man ha høyere avkastning, må man ta opp aksjeandelen.
I tillegg hevdes det at vi har et evighetsperspektiv. I så fall trenger man kanskje ikke å være så redd for aksjemarkedets risiko.
Argumenter mot å øke aksjeandelen
I Norges historie har vi hatt 20 år med SPU, men mesteparten av formuen har kommet inn 10-årsperioden som sluttet i 2014. Allerede nå har vi begynt å ta av kapitalen fra fondet, så spørsmålet vi bør stille oss er, har vi virkelig et evighetsperspektiv på sparingen? I så fall må man sørge for at man har regler som sørger for at man ikke dypper hånda inn i honningkrukken hver gang man får problemer med å få budsjettene til å gå opp.
I utvalgets rapport står det at nåverdien av humankapitalen er den største verdien til Norge AS, SPU står for rundt 5 pst., mens nåverdien av grunnrente fra oljevirksomheten står for ytterligere 3 pst. Ergo er det naturlig å sette en beskrankning på bruk av oljepenger rundt regnet 8 pst. av budsjettet. Det er kanskje utenkelig strengt, men det er ikke mer enn 3-4 år siden vi var på dette nivået. Oljekorrigert underskudd forventes å bli 220 mrd. i 2016, og vi finansierer nesten 18 % av statsbudsjettet med oljepenger. Hvis man setter en slik begrensning som ovenfor vil man bruke likt av humankapital og finanskapital. Over tid (en generasjon eller 10) kan det tenkes at man også kommer i paritet mellom forventet realavkastning i SPU og andel av statsbudsjettet man bruker i forhold til SPU forholdsmessige verdi av nasjonalformuen. I det minste bør man redusere forbruket så man er godt innenfor forventet realavkastning.
Uttakene kan dessverre også være noe negativt korrelert med verdensøkonomien, og politikerne kan bli satt under press til å tappe fondet på verst tenkelige tidspunkt, rett etter et større fall i aksjekursene. Hvis aksjekursene faller med 50 pst., så vil hver krone tatt ut på bunnen, tilsvare 2 kroner tatt ut på toppen. Dette kan motvirkes ved å selge obligasjoner og holde på og/eller rebalansere inn i aksjer når det stormer som verst.
Dessuten er det vanskeligere å stramme inn oljepengeforbruk når man først har vent seg til et visst forbruk, og utfordringene blir vanskelige hvis petroleumsinntektene fortsetter å falle eller flate ut (petroleumsinntektene er avhengig av blant annet volum og oljepris).
Hvis man antar at man begynner med dagens uttak og ikke klarer å gjøre noe annet enn å øke uttaket med inflasjonen (ca 2,1 % av nåverdien av oljeformuen, hvis man antar netto nåverdi på 11 000 mrd.). I følge beregninger basert på den ene historien vi har, med ved kun å se på amerikanske markeder (av den enkle grunn at det var det jeg p.t. hadde tilgjengelig med lang historikk, tilbake til 1925), så vil økning av aksjeandelen med uttak som ikke justeres ned, men økes med inflasjonen fra dagens nivå, kunne medføre at fondets nåverdi faller til 7900 (inflasjonsjustert, ergo 2016 kroner) (5. prosentil) om 20 år, sammenlignet med nedsideutfall på 8500 ved dagens aksjeandel.
I følge samme beregninger vil betinget verdirisiko (CVaR (5%), dersom man får et sjeldent tilfelle (venstrehalerisiko), hva er sannsynlighetsvektet verdifall) øke fra 17,3 % ved 60/40 fordeling til 20,6 % ved 70/30 aksje/rentefordeling. Med dagens SPU (7100 mrd), vil dette tilsvare økt verdirisiko fra 1230 milliarder til 1460 milliarder. Jeg ser for meg overskriftene allerede nå.
Et spørsmål om vilje i tillegg til evne
Det er ikke enkelt å sette opp en aktivafordeling, man må veie ulike hensyn og se på investors risikoevne og kontantstrøm. Ved å øke risikoen øker man også muligheten for bedre avkastning, men også sannsynligheten for større tap. Vi har hittil hatt veldig flaks, rett etter at vi endret fra 40 til 60 % aksjer, fikk vi et voldsomt fall i aksjekursene, samtidig som det flommet inn penger fra petroleumsvirksomheten i 2008/2009. Dette medførte at man samtidig som aksjekursene falt, hamstret aksjer i stor skala, samtidig som man kunne finansiere det man trengte, samtidig som SPU ble større på tross av verdifall i aktiva.
Neste perfekte storm kan komme under lite gunstige forutsetninger, hvor det blir behov for å øke utgiftene over statsbudsjettet samtidig som SPU faller kraftig i verdi.
Slike scenarioer er dog ikke tatt hensyn til ovenfor. Og forutsetningene er blitt basert på historiske tall, og som vi vet trenger ikke historien å gjenta seg. Blant annet forutsetter modellen geometrisk gjennomsnittlig avkastning på 8,75 % for 60/40 porteføljen, mens 70/30 har 9,16 %. Begge tall er simulert av Morningstar Direct basert på historikken fra amerikanske data siste 90 år (skjevhet og kurtose er også tatt hensyn til). Dessverre inneholder disse tallene også ganske optimistiske tall for renteavkastning (teknisk begrensning i modellen som er valgt, ved annet modellapparat kan man sette inn egne forutsetninger for forventet avkastning, inflasjon og korrelasjoner), i tillegg til at amerikanske økonomien har utviklet seg gunstig i denne perioden.
Det som er sikkert, er at nedsiden kan være smertefull i mange år. Nedenfor finner du ingen moderne porteføljeallokeringsteori, kun hvordan historisk avkastning i amerikanske aksjer har utviklet seg historisk. Noen av tallene er blåst opp for enklere å kunne lese dem (klikk for større bilde).
Ved et fall på 50 % eller mer på oljefondets aksjer, vil jeg anta det blir politisk press for å endre aksjeandelen. Men det er ingen tvil om at historikken viser at desto høyere risiko, desto større avkastningsmulighet, dersom man klarer å holde seg til strategien.
Spesielt i en situasjon hvor man har begynt å ta ut penger, så kan det være greit å være litt konservativ med aktivaallokeringen. Om ikke annet enn fra diversifiseringsperspektiv, og ut i fra at SPU også skal ha legitimitet hos befolkningen. Mork-utvalgets rapport er omfattende, men den viser også hvor viktig det er å fokusere innsatsen på det området som er viktigst, nemlig i å forvalte vår felles humankapital.
