Etter flere forespørsler, sannsynligvis fra verdiforvaltere, har jeg satt meg ned og regnet på stilavkastning igjen i det norske markedet. Men til forskjell fra tidligere artikler har jeg lagt inn en naturlig vri som kompliserer utregningen noe og som øker sannsynligheten for uoppdagede feil i fremstillingen, men når det er sagt så har vi gjort vårt for å kunne sjekke kalkulasjonsstegene. Denne vrien er rett og slett at jeg vekter på markedsverdien til selskapet innenfor det segmentet vi ser på. Siden det benyttes månedlige tall siden slutten av 2007 og frem til april 2016 for drøyt 350 aksjer som har kommet inn, forblitt og forsvunnet i perioden, så blir det en del utregninger. Transaksjonskostnader, skatt og lignende er ikke tatt hensyn til (da hadde det garantert blitt feil!).
Andre forutsetninger
Alle kalkulasjoner blir gjort med hensyn til Morningstars Style Box. Siden vi også befinner oss innenfor et begrenset aksjeunivers vil det kunne være få aksjer som utgjør grunnlaget for kalkulasjonene. Videre er kun de aksjer som har Morningstar Style Box på gitte tidspunkter tatt med. Jeg har delt Morningstar Style Box i 4 deler, i stedet for de sedvanlige 9 rutene. Siden det er markedsverdivektet, så vil Statoil bli dominerende i de delene hvor selskapet er med. Fordelen med å gjøre det på denne måten, er at småselskapene ikke får stor innvirkning. I tillegg kan det være praktisk vanskelig for virkelige forvaltere å investere betydelig i de aller minste selskapene. Fortsatt vil det være slik at det kan være vanskelig å følge disse teoretiske indeksene, fordi det kan være turnover eller ikke-likvide aksjer i dem.
Veldig vanskelig for verdiforvalterne
Disse teoretiske indeksene har som nevnt en rekke forutsetninger, men det er fortsatt interessant å se hvor stor forskjell det har vært siden starten på 2008.
Ingen forvaltere har helt «ren» stil, for det første er det vanskelig rent praktisk, for det andre, gjør forvalterne vurderinger av mange faktorer, egenskaper og markedsutsikter. Som Warren Buffett har sagt; «It’s far better to buy a wonderful company at a fair price, than a fair company at a wonderful price».
Jeg så raskt på korrelasjonen (grad av samvariasjon) mellom disse modellene, og fond som investerer i norske aksjer. De 15 fondene med høyest korrelasjon mot vekst hadde i snitt høyere avkastning enn de 15 fondene som hadde lavest. Tilsvarende hadde de 15 fondene som hadde høyest korrelasjon mot verdi lavere avkastning i snitt enn de 15 fondene med lavest korrelasjon mot verdiindeks. Når man ser på denne måten, så blir det en viss grad av overlapp mellom rangeringene.
Små versus store
Det finnes allerede robuste indekser for å måle resultatene til dette. Jeg regnet ut på samme metode, men siden jeg bruker style box metodikken, så vil man få enda færre selskaper i «Store» selskaper, og flere i små. Det betyr at mine tall gir bedre resultater for både store og for små enn f.eks. Oslo Børs sine indekser (OSEBX og OSESX). Dessuten ser jeg på inndeling i 4 stilarter nedenfor, så inntrykket kan ses der, men tendensen er at småselskaper har ikke vært gunstig i perioden siden 2008. Ironien med Finanstilsynets og Forbrukerrådets korstog for høyere aktiv andel, er at man sannsynligvis hadde oppnådd dårligere resultater med høyere aktiv andel fordi høy aktiv andel tvinger fondene ned i mindre selskaper (om man da ikke tvinger hele markedet slik at man presser opp prisene på småselskapene), med mindre man hadde investert i de små vekstselskapene.
Fire bokser, små verdi, små vekst, store verdi og store vekst
Her må man være ekstra forsiktig med de to ‘store’ indeksene og spesielt vekst, i visse perioder har hele markedet (i forhold til europeiske selskaper) flyttet seg til verdi, noe som gjør datagrunnlaget spesielt sårbart.
Tendensen er den samme, store selskaper har gitt meravkastning over små, og vekstselskapene har blitt foretrukket over verdiselskapene. I slutten av 2014 fikk man også oljenedturen inn i tallene og man ser det godt på den blå linjen.
Uvanlig tid, eller ny tid?
Vanligvis pleier verdiaksjer å gi meravkastning over tid, men siden finanskrisen har det vært vekstaksjer som har gitt bedre avkastning i norske aksjer. Det er alltid fristende å si at vi lever i en ny tid, men faktum er at investeringer går i sykluser. Utfordringen for verdiforvalterne nå ser ganske åpenbare ut, man blir seende ut som man har gjort en dårlig jobb, men det kan være at de kun fikk markedene mot seg. Endog kan lang tids smerte medføre at forvaltere skifter stil for å unngå å blø kapital. Hvis syklusen snur så kan situasjonen snu på hodet. Man bør i alle fall huske på at det norske markedet er svært lite og man trenger virkelig internasjonal diversifisering.
Artikkelen har tidligere blitt publisert på Morningstar.no
