Europeiske banker på kjøpsnivåer

Vi tror at nedsalget av finansaksjer er overdrevet av flere grunner. For det første har de fleste europeiske banker overkommelig eksponering mot energisektoren, både den direkte og indirekte eksponeringen. Energiobligasjoner innenfor ‘investment grade’ priser inn tap på om lag 15%, noe som vil resultere i tap av bare 4,5 % av egenkapitalen til de mest eksponerte bankene, eller seks måneders inntjening for en bank ellers oppnår en 10% avkastning på egenkapitalen, og 3,6 % (eller like over en fjerdedel av inntektene) hvis man utelukker de to mest utsatte europeiske bankene. For det andre, selv mens rentenivået kan bli lavere i lengre tid vil være en motvind for europeiske banker på kort sikt, vi har lenge ventet på en langsom bedring i det økonomiske miljøet, og vi tror den nylige optimismen, med hensyn til en sterk europeisk økonomisk vekst, var ubegrunnet. Vi gjør videre oppmerksom på at noen av de hardest rammede banker som UniCredit (der administrerende direktør er under press for å gå av) har vært noen av de tregeste til å restrukturere etter krisen, noe som indikerer, etter vårt syn, frustrasjon fra investorer rundt tempoet til restrukturering i det italienske banksystemet. Dette er et signal til andre europeiske banker om at de vil bli straffet med lave verdsettelser inntil ledergrupper foretar aggressive endringer, eller risikerer selv å bli kastet på dør, slik som vi nylig har sett i Deutsche Bank, Credit Suisse, Barclays, og Standard Chartered.  Til slutt, motpartsrisiko og derivateksponeringer har kommet i første rekke for investorers bekymringer. Også her mener vi frykten er overdrevet. Nettoeksponering mot enkelte aktivaklasser, hendelser eller motparter er relativt overkommelig, særlig når det gjelder renter som utgjør mesteparten av de rapporterte eksponeringene.  

Vi tror Europas økonomiske forbedring vil gå sakte og at renten vil forbli lav i 2016 og sannsynligvis 2017. En aldrende befolkning og strukturelt høy arbeidsledighet vil, etter vår oppfatning, gjøre det vanskelig for Europa å øke veksten til førkrisenivåer og en sterkere euro vil gjøre det vanskeligere for den europeiske sentralbanken å treffe sitt inflasjonsmål. EU-kommisjonens prognoser anslår at reell BNP-vekst vil forbli flat i 2016 med 1,9 % vekst for EU, sammenlignet med Verdensbankens prognoser som antar at USA kan vokse med 2,7% i 2016. Kombinert med Europas lave inflasjon og signaler om at ECB vurderer ytterligere kvantitative lettelser, betyr at europeiske bankenes allerede tynne netto rentemarginer sannsynligvis vil møte ytterligere press. Mens lave oljepriser vil være en medvind for store deler av Europa (utenom oljeeksporterende land som Norge), ser vi nedsiderisiko for uro som i fremvoksende markeder (spesielt Kina) gjør at eksporten fra land som Tyskland påvirkes negativt.  

For langsiktige investorer tror vi den svake 2016-inntjeningen er allerede fullt priset inn og vi ser på disse lave aksjekursene som en kjøpsmulighet. Gitt de generelle europeiske utfordringene foretrekker vi bankene innenfor banksystemer som allerede har foretatt betydelige konsolidering eller reform som Storbritannia og Spania og høykvalitets banksystemer som i Sveits. Vi foretrekker sterkere banker som Lloyds Banking Group, BNP Paribas og UBS. For investorer som er villige til å vente, ser vi en attraktiv mulighet i Royal Bank of Scotland, som vi tror vil ha så mye som GBP 20 milliarder i overskuddskapital innen 2018. BBVA er også attraktivt, som den har betydelig tilstedeværelse i det raskt bedre spanske økonomien, samt i det lønnsomme meksikanske banksystemet som er nært knyttet til gode amerikanske utsikter.

Når det er sagt, vi ser mer alvorlig risiko i de enkelte banker. Vi er spesielt skeptisk til banker med tvilsom soliditet; bankene trenger å fornye funding daglig og spørsmål om kapital kan bli en selvforsterkende nedadgående syklus. Vi er mest bekymret for Deutsche Bank, som står overfor spesielt svak inntjening og store rettssaksutgifter, og vi har nylig antatt EUR 5 mrd. kapitaløkning i våre prognoser. Vi er også skeptisk til banker med særlig høy eksponering mot råvarer og råvareavhengig geografiske områder, som Commerzbank, Danske, Societe Generale, og Standard Chartered, som alle bærer "høy" eller "veldig høy" usikkerhetsvurderinger. Høyrisikorelaterte energiobligasjoner priser inn tap på 30 %, og tap av denne størrelsen ville konsumere godt over 10 % av egenkapital på hver av disse bedriftene. Vi projiserer for tiden at alle fire har nok kapital til å absorbere sannsynlige tap, men erkjenner hvis de ble tvunget til å reise kapital, ville kapitalforhøyninger være svært utvannende.

Negative sentralbankinnskuddsrenter i EU, Sverige, Danmark, Finland og Sveits er ment å anspore bankene til å låne ut, snarere enn å parkere penger i sentralbankene, men vi ser dem som en kilde til negativ påvirkning til inntjeningen, ettersom innskuddsmarginene har innskrumpet sterkt særlig i nordiske banker. Som svar har Danske Bank og SEB konsernet fokusert sin innsats på å forsterke gebyr-relaterte virksomheter, delta i utgiftsbesparende tiltak, herunder aggressivt investere i digitale initiativer som tillater dem å lukke dyrere filialer, mens de minsker fokuset på utlånsvekst. I enkelte geografiske områder som Tyskland kan spørsmål om styrken til bankenes egenkapital kan begrense bankenes vilje til å låne ut. Dette kan føre til en selvforsterkende syklus av langsom vekst og svak utlån, ettersom europeiske bedrifter er omtrent tre ganger så avhengig av bankenes utlån som er amerikanske selskaper (som låner i obligasjonsmarkedet). Vi er mindre bekymret for dette prospektet i Sveits, en av de få banksystemer vi vurderer som "veldig god", som vi tror at den sterke regulering og godt konkurransemiljø vil bety at negative renter kun vil medføre en kortsiktig motvind.

Mens mange europeiske banker har diversifiserte forretningsmodeller, hvor renteinntekter er balansert av gebyrinntekter, tror vi gebyrinntektene sannsynlig vil være svake fremover også. Investeringsbanker, kapitalforvaltning og formuesforvaltning er spesielt viktige gebyrgenererende virksomheter for europeiske banker, og vi tror det er sannsynlig å rapportere med svak inntjening fra disse på kort sikt. I investeringsvirksomhet kan volatiliteten i markedet øke handelsvolumet, men vi tror gebyrinntektene fra kapitalinnhenting fra gjelds- og egenkapitalsmarkedene sannsynligvis vil være svak. De fleste firmaer som ønsket å refinansiere gjelden for lavere renter har allerede gjort det, og nivået på aksjeutstedelser vil trolig forbli svært lav inntil markedet styrkes. Kapitalforvaltning og formuesforvaltning har begge gebyrinntekter som er svært avhengig av forvaltningskapital, og et svakt aksjemarked vil redusere gebyrinntektene. Vi kan også se uttak fra enkelte sektorer fortsette og at oljeavhengige statlige trekker ut penger for å støtte sine forpliktelser hjemme. I de senere årene har europeiske kapitalforvaltere vært avhengig av sterke innskudd fra fremvoksende markeder, men vi tror disse innskuddene sannsynligvis vil synke ettersom disse økonomiene sliter.