Yales pensjonsportefølje har blitt forvaltet av David Swensen siden 1985, og han har blitt, med god grunn, en stjerne i finansverdenen. Akkurat som Warren Buffett ble beste toppsjef ved å forvalte selskapet sitt forskjellig fra alle andre, og som Vanguard vokste til det som ble verdens største forvaltningsselskap ved å gjøre det andre fondsforvaltere ikke gjorde, kom Yale til toppen ved å gjøre ting på egne måter. Samtidig som andre pensjonsforvaltere syslet litt med alternative investeringer, fråtset Yale i slike investeringer. Per siste rapport holder Yale 73 % av investeringene i alternative plasseringer. Mens resten av verden holder på med ‘core and explore’, har Yale gått for ‘explore and core’.
Yale er et av de få fondene som fortsetter å blomstre etter at dets forvalter oppnådde stjernestatus. Siden Swensen publiserte "Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment," i 2005 har fondet oppnådd gjennomsnittlig avkastning på 10 % per år. Det er mer enn de fleste aksjeindekser og foran 129 av 131 av Morningstars amerikanske fondskategorier (Yale henger kun etter helsevern-kategori og defensivt konsum).
Men, er dette pensjonsfondets suksess relevant for oss vanlige dødelige? Ikke helt. Swensens bok er skrevet for personkundeinvestorer, og han bruker store deler av boken på å advare mot å forsøke det samme hjemme. Som Swensen korrekt påpeker, er Yales situasjon helt forskjellig fra personen på gaten. Morningstar har også hatt artikler som påpeker farene ved å følge Yale-modellen bokstavelig, men det er noen konsepter som vi alle kan dra nytte av.
Likviditet kommer med en høy kostnad
Hvem liker ikke likviditet? Det er stressende å måtte betale en høy premie for å kjøpe et verdipapir eller få en avkortning når man selger, å sitte fast i et verdipapir når man forsøker å kvitte seg med det, og ikke vite hva verdien av verdipapiret er fordi det ikke har blitt handlet i det siste. Det er med andre ord attraktivt og ønskelig med likviditet, men det senker også verdipapirets forventede avkastning ettersom investorer generelt er villige til å akseptere lavere avkastning på likvide verdipapirer.
Swensen tar gjerne i mot den motsatte siden av handelen. Yales forkjærlighet til alternative investeringer blir typisk forklart med en ekstrem variant av moderne porteføljeteori ved å legge til verdipapirer som individuelt sett har høyere risiko for å oppnå en sterkere overordnet portefølje. Det har for så vidt sant, men Yale oppnår signifikant meravkastning fra alternative plasseringer ved å gi slipp på likviditeten. Et venture-capital fond kan ha 10 års investeringshorisont med få muligheter for investorer til å slippe unna. Det trengs betydelig avkastning for å opprettholde dette nivået av engasjement.
Den økte populariteten til såkalte likvide alternative fond, altså fond som er registrert som vanlige verdipapirfond som benytter alternative strategier, virker det som om mange investorer og deres rådgivere ikke har forstått denne sammenhengen. Ja, disse fondene bedrer diversifiseringen, og dermed utnytter man matematikken bak moderne porteføljeteori. Men de får ikke likviditetspremien, og dermed er det uklart om fondene vil oppnå akseptabel avkastning etter at alle kostnadene er betalt. For eksempel oppnådde Yale en avkastning på mellom 6,2 % og 18 % på dets ulike alternative aktivaklasser siste tiår. I motsetning oppnådde long-short aksjefond 2,1 %, multialternative fond 1,4 % og markedsnøytrale fond ingenting. Det er et massivt gap. At investorer kjøpte likvide alternative fond gjorde dem ikke om til Yale, de som seg ikke av flekken.
Fondsinvestorer hadde kommet bedre ut av det om de tenkte mindre på «alternative fond» og mer på «likviditet», der hvor de virkelige pengene blir skapt. Dessverre kan det være vanskeligere for ikke-profesjonelle investorer å få tilgang til dette til en fornuftig kostnad. Men, det er omveier ved å investere i fond som kjøper de minste selskapene (SMB-fond), fond som kjøper opp gjelden til selskaper som er i trøbbel. Det er grunn til å sette et grundigere søkelys på alternative fonds evne til å virke diversifiserende, men at de ikke kan gi tilfredsstillende avkastning.
Kutt ned på renteposisjonene, hvis mulig
Det er en myte at Yale oppnår høy avkastning ved å kutte ned på aksjeposisjonene. Yale oppnådde en avkastning på 15 % på aksjene, og aksjepostene var dermed blant de beste bidragsyterne. Yale fremstår som en vinner fordi de har lite renteplasseringer. Med det rekordlave rentenivået som er nå, finnes det lite å hente i denne aktivaklassen. Renteposisjoner har ikke mulighet til å gi dobbelsifret avkastning som Yale oppnådde.
Ingenting har endret seg her. Avkastningsmulighetene for obligasjoner forblir lave med litt over 2 % forventet rente for korte amerikanske statsrentepapirer. En investor som søker medium til høy avkastning vil bli skuffet i sikre statspapirer. I den utstrekning renteplasseringer kan bli byttet ut med verdipapirer som gir høyere avkastningsmuligheter, og helst uten å ta på seg uakseptabel risiko, vil være velkommen og bedre investors prospekter.
Det er dessverre enklere sagt enn gjort, spesielt siden jeg allerede har satt spørsmålstegn ved en av substituttene, nemlig alternative fond. Man kan bytte kontanter/obligasjoner mot (amerikanske) preferanseaksjer, konvertible obligasjoner, og/eller høyutbytte-aksjer. I tillegg kan man vurdere alternativfond som har lavest mulig kostnad, for dermed å beholde det meste av fondets mest sannsynlige moderate avkastning selv.
Fondsseleksjon er viktig
Den minst kjente egenskapen Yales suksess er Swensen bemerkelsesverdige evne til å plukke dyktige aktive forvaltere. Hans alternative fond er, naturlig nok, nesten utelukkende aktivt forvaltet. Det er et par indekserte hedgefond og private equity fond, men det er unntakene. Hans ordinære aksjeeksponering er også aktivt forvaltet og de har gitt solid meravkastning. For å gi et eksempel, så har komposittreferanseindeksen oppnådd en årlig avkastning på 9 % siste 10 år for utenlandske aksjer, mens Yale oppnådde 17,4 %.
Jeg kan ikke gi noen råd om hvordan man kan slå en referanseindeks med 8 prosentpoeng per år! Swensens avkastningstall er på grensen til magi. Som Swensen selv tilkjennegir i sin bok, så er han mye bedre rustet, både gjennom kunnskap og tilgang til forvaltere, til å investere aktivt enn den typiske investor. Man burde være ganske ydmyk hvis man ønsker å være fattigmanns Swensen. Uansett, den ledende institusjonelle investoren og det ledende institusjonelle fondet, har oppnådd høy profitt ved å investere i de riktige aktive fondene. Det er et faktum som i det minste er verdt å vurdere for oss alle.
En bedre lunsj
Denne artikkelen foreslår nesten konsekvent å øke risikoen. Ikke nødvendigvis gjennom å kjøpe mer aksjer, men ved å senke likviditeten, øke kreditteksponeringen, eller kanskje øke usikkerheten ved å velge aktive forvaltere. Derfor er rådene mest egnet for langsiktige porteføljer, eiet av investorer med høy risikotoleranse.
Det er også et problem med timingen. Seks år inne i en økonomisk oppgangskonjunktur i USA (riktignok en saktegående en), og enda lenger inn i et oppgangsmarked for aksjer, er kanskje ikke det beste tidspunktet for å være tøff. Jeg legger ikke mye lit i noens evne til å spå neste krakk, men jeg ser hvorfor noen tenker «noe av dette gir mening, men ikke akkurat nå».
Yale modellen gir ikke en gratis lunsj. Det kan hende det er en bedre lunsj, for de som har de rette smaksløkene.
