Obligasjonsinvestorer er som en solgt salgsopsjon, hvis alt går bra får man kupongrente og hovedstolen tilbake. Går et selskap konkurs, risikerer man i ytterste konsekvens å sitte tilbake med et verdiløst gjeldsbrev. Obligasjonsinvestorer har riktignok et juridisk krav mot selskapet, og har dermed muligheten for å sende selskapet til skifteretten.
Aksjonærer på sin side har all oppside i selskapet som kan utbetales gjennom utbytte, tilbakekjøp av aksjer eller verdiøkning på aksjene. Så lenge alt går bra i selskapet, er alle fornøyd. Obligasjonseiere får sin rente (og hovedstol), aksjonærer får utbytte. Det er når selskapet blir finansielt stresset at det kan skje en interessant dynamikk. Da har aksjonærene begrenset nedside og stor oppside, ikke ulikt en kjøpt kjøpsopsjon. Aksjonærene kan da være villige til å ta høy risiko for å redde selskapet, mens obligasjonseierne bare får nedsiden av en slik strategi og kan ha en interesse av å sikre verdiene, i stedet for å satse på videre.
Samtidig er noen obligasjonseiere, blant annet fond, svært tilbakeholdne med å ta over eierskapet til et selskap, men noen ganger kan det være det som skal til. For eksempel tok DNB over Kid Interiør i etterkant av finanskrisen og solgte kjeden videre i 2012. Hadde selskapet latt kjeden gå under, ville de bare sittet igjen med varelageret.
Hvorfor trekkes dette frem i en sak om høyrentefond?
Høyrentefond, eller rentefond med høy risiko, har nettopp større sannsynlighet for det man kaller for kreditthendelse, at låntaker ikke klarer å holde seg innenfor rammene som ble satt eller ikke klarer å betale tilbake renter og avdrag. I tillegg kan utfordrende markedsforhold gjøre at investorer setter høyere risikopremie på høyrisikoobligasjoner, og i renteverdenen vil en økning i risikopremie bety at obligasjonskursen faller slik at nye investorer får denne risikopremien.
Ved konkurs eller konkurstrussel, vil obligasjonen handles til brøkdelen av pålydende avhengig av hva investorer tror de får tilbake. I Norge er høyrentemarkedet høyt representert med energisektoren. I følge en Fitch-rapport publisert på Nordic Trustee har omtrent 1/3 av volumet i perioden 2004-2014 (mai) vært innenfor energi. Ytterligere 1/3 har blitt klassifisert som industri. For perioden 2009 til 2014 (mai) økte energi-selskapene volumet i høyrentesegmentet til nesten halvparten av totalvolumet.
Og nettopp innenfor energi har det vært svært vanskelig med en oljepris som stupte på slutten av 2014. Innenfor høyrentefondene var det nettopp i 2014 stor spredning i avkastningen, fra det beste fondet som hadde 4,1 %, til det svakeste som hadde -12,7 %. Men om spredningen var stor i 2014, så har den bare økt i 2015. Det beste fondet oppnådde 2 %, noe som ikke høres så mye ut, men det svakeste fondet falt 17,1 %. Til sammenligning steg hovedindeksen 1 % og statsobligasjonsindeksene steg mellom 0,7 og 2 % i samme periode.
Avkastning påvirkes av investoradferd
Likviditeten i rentemarkedet har vært gjenstand for diskusjon, både her hjemme og ute i verden. Det er interessant å se at høyrentefondene i mitt utvalg tenderer til å ha en korrelasjon med investors aggregerte innskudd/uttak og gjennomsnittlig avkastning.
Merknad, september-tallene for 2015 er foreløpige og delvis for nettoinnskudd. Dette kan endre seg etter hvert som flere rapporterer tall til Morningstar. Kilde: Morningstar Direct. Den grønne linjen har y-akse på høyre side, mens estimert nettoinnskudd venstre.
Som nevnt har fondene hatt svært forskjellig avkastning i perioden.
Muligheter for den opportunistiske, men aktsomhet bør utøves
Rentenivå som oppgis i tabellen ovenfor angir hva som forventes å bli renten frem til utløp av obligasjonene (yield to maturity). Tallet forutsetter en rekke ting som at tapene som følge av konkurs ikke blir større en forventet, at rentenivået i markedet ikke endrer seg. Så lenge ingen av selskapene i porteføljen går konkurs, og avdrag og renter blir betalt kan man få en god rente fremover. Men, og det kan være et stort men, de fondene med høyest rentenivå bør du grave opp mer informasjon over hva som finnes av gammel morro i porteføljen og om det er tatt hensyn til i beregningen av rentenivå. Husk også at de med noen måneder gamle ‘yields’, kan ha høyere rentenivå i dag som følge av den seneste tidens fall i obligasjonskurser. I tillegg så kommer de ukjente faktorene, hvilke risikofaktorer ligger i porteføljene? Har finansielt pressede selskaper en større rolle i noen av fondene enn andre? Hvis man husker innledningsvis så har man en begrenset oppside i rentefond, mens nedsiden begrenses teoretisk kun av gulvet på 0 kroner.
Det som i alle fall har skjedd er at det igjen er høyt rentenivå i høyrentefondene. Spørsmålet er om man skal tørre å ta en bit. En gylden middelvei kan være å se på de fondene som har litt mer moderat eksponering (BB), slik som Eika Kreditt, Holberg Kreditt, DNB High Yield og Pareto Høyrente. Når det gjelder kredittrating i dette tilfellet, så er det her et stort innslag av det som man kaller «skyggerating», det er med andre ord ikke en offisiell rating utgitt av Fitch, Moodys eller S&P, men satt av meglerhus e.l.
