Dårlig kapitaleffektivitet er i sentrum av de store integrerte oljeselskapenes fallende avkastning. I de foregående fem årene har industrien investert større mengder kapital med lite å vise til. Inntjeningsveksten har stagnert på tross av høyere oljepriser, fordi marginene krymper grunnet fallende produksjon og økte kostnader. Selskapene har dermed annonsert planer om å kutte tilbake på kapitalforbruk i et forsøk på å forbedre avkastningen. Til syvende og sist tror vi disse forsøkene ikke vil lykkes og at avkastningen vil ligge på nåværende nivåer uten høyere oljepris. Selv om fallet i oljeproduksjonen vil reverseres ettersom nye prosjekter starter normal drift, forventer vi at lavere oljepriser og høyere avskrivning vil påvirke marginer og fortjeneste fremover. Videre vil investeringene vedvare på historisk høyt nivå, selv om investeringene avtar fra toppen i 2013. Over tid forventer vi at utgiftene vil trende høyere igjen, ettersom industrien er fastlåst på en tredemølle hvor den må investere på et høyere nivå bare for å opprettholde produksjonen. Det som motvirker dette er vårt estimat på kombinasjonen lavere forbruk og inkrementell produksjon som resulterer i vekst i fri kontantstrøm de neste fem årene. Med lite kapasitet til å bedre avkastningen, foretrekker vi selskaper som kan generere sterkere vekst i fri kontantstrøm og som er attraktivt verdsatt. På disse parameterne står ExxonMobil og BP i en annen klasse i forhold til konkurrentene (Chevron, Eni, Royal Dutch Shell, Statoil og Total).
Utfall av lavere investeringer
Etter vårt syn vil lavere kapitalforbruk øke risikoen for at fremtidig produksjonsvekst uteblir for de fleste integrerte oljeselskapene, slik at investeringene må økes igjen, eller de må la produksjonen falle. Som et resultat av dette tror vi at tre trender vil fortsette; selskapene vil fortsette å foretrekke prosjekter med langt liv, de vil investere i dypvannsprosjekter med høy kostnad som har bratt reduksjonsrate og investeringene vil i økende grad bli rettet mot ukonvensjonelle resurser som krever økende andel kapital for å vokse produksjonen og for å unngå rask reduksjon.
Nedstrøms-segmentene holder tilbake resultatene for selskapene totalt sett og vil ha en utfordring med å bringe inn merverdi for aksjonærene.. Vi forventer kun at Exxon og Chevron, som har raffineri og kjemivirksomhet i Nord-Amerika og Midtøsten, vil være i stand til konsistent generere meravkastning grunnet signifikant kostnadsfordel på råstoff. De europeiske selskapene med høy konsentrasjon av raffineringskapasitet i Europa, på motsatt side, vil være de som strever mest. Selv om vi forventer at nedstrømssegmentene vil fortsette å holde tilbake avkastningen, vil fri kontantstrøm bedres for de fleste grunnet kutt i kapitalkostnader.
I tiden fremover kan vekst i fri kontantstrøm være en bedre indikator på suksess enn forbedring av resultater, da vi mener det vil være vanskelig å oppnå bedre avkastning. Vi mener den beste måten å velge aksjer blant de store oljeselskapene på er å sammenligne veksten i fri kontantstrøm per andel med nåværende verdsettelse. Over de neste fem årene står BP og Exxon i egen klasse med deres anslåtte positive vekst i fri kontantstrøm, og de er undervurderte selskaper. Chevron og Shell står også foran en sterk vekst i fri kontantstrøm, men Shell ser fullverdsatt ut (om ikke overvurdert). Gitt Exxons industriledende ROCE [return on capital employed] og sterke utsikter til vekst i fri kontantstrøm, mener vi nåværende verdsettelse er fordelaktig og foretrekker dette selskapet foran Chevron.
Rapporten er et utdrag av Morningstar Energy Observer, en rapport distribuert gjennom Morningstar Select. Om du ønsker å motta rapporten i sin helhet, send gjerne e-post til Ketil Myhrvold.
