Disclaimer: Teksten er hentet fra Delphi Trendkommentar NR 1-2014. Gjengitt med tillatelse fra Delphi Fondene. Ytringer i denne artikkelen trenger ikke nødvendigvis å harmonere med Morningstars oppfatninger.
Selskapenes tendens til å kjøpe andre selskaper i mer modne faser av en børssykel kan til en viss grad forsvares. Det skal tross alt både en kjøper og en selger til, og de fleste selgere ønsker ikke å kvitte seg med aktiva til bunnpris, bokstavelig talt. En annen grunn til lav oppkjøpsaktivitet på bunnen av en sykel, er gjerne at selskapene på dette tidspunktet har sin fulle hyre med å kutte kostnader etter at inntektene har falt drastisk. Da passer det dårlig å ta på seg ny kapasitet gjennom oppkjøp. Ny og større kapasitet, eller tilgang til nye geografiske markeder, er langt mer moteriktig når utsiktene til forbedring i økonomien er gode, og utnyttelsen av eksisterende kapasitet er høy.
Dynamisk oppkjøpsdyr
Gjennom børssykelen endrer også størrelsen på oppkjøpene seg. Mindre oppkjøp innebærer ofte at kjøper tilegner seg ny teknologi eller nye produkter som relativt enkelt kan integreres i eksisterende sortiment, noe som igjen betyr at disse oppkjøpene har presumptivt lav risiko. Lavere oppkjøpsverdi gjør også at disse transaksjonene er jevnere spredt utover sykelen, siden de fleste finansieres med eksisterende lånefasiliteter eller løpende kontantstrøm. Bayers oppkjøp av norske Algeta, en gammel «darling» i Delphi Nordic, som ble sluttført tidligere i år, er et typisk eksempel her. Kjøpeskillingen på 16 milliarder norske kroner høres høy ut, men er i realiteten mindre enn ett års kontantstrøm for Bayer.
Oppkjøpene som stjeler de virkelig store overskriftene, har en tendens til å skje i mer modne deler av sykelen, og fordrer både et vidåpent egen- og fremmedkapitalmarked, samt en selskapsledelse som gjerne lider av en dose menneskelig hybris. Risikoen i disse er klart høyere, ettersom man må gjennom langdryge restruktureringsprosesser og ofte integrere to forskjellige selskapskulturer, noe som er vanskeligere i praksis enn man kanskje liker å tro. I tillegg ønsker gjerne myndighetene forsikringer om at viktige nøkkelbedrifter ikke vil bli nedskalert og nedbemannet før de gir sin velsignelse. Pfizers forsøk på å tilnærme seg AstraZeneca i mai måned, med en indikert budstørrelse på rundt 70 milliarder britiske pund, illustrerte godt utfordringene – spesielt siden både svenske og britiske myndigheter var skeptiske til transaksjonen.
M&A-driverne
I denne børssykelen er det tre forhold som vi tror driver oppkjøpene mer enn andre:
1) Tilgangen på kapital: Samlet sett har selskapene i dag solide balanser, illustrert ved en gjeldsandel i forhold til totale aktiva på rundt 25 prosent på begge sider av Atlanteren – noe som er ned rundt 10 prosentpoeng fra før krisen. Kontantstrømmene i bedriftene er i tillegg svært solide, samtidig som døren til obligasjonsmarkedet må betegnes som vid åpen. De lave rentene, som gir mange av de større selskapene muligheten til å finansiere seg til vilkår tidligere forbeholdt større nasjoner, gjør i tillegg gjeldsbelastningen komfortabel.
2) Fraværet av organisk vekst: Veksten etter finanskrisen har utvilsomt vært svakere enn normalt, spesielt med tanke på det dype fallet. Først nå, seks år etter at krisen satte inn, er kapasitetsutnyttelsen i europeisk og amerikansk industri tilbake på et nivå rundt 80 prosent – et typisk vannskille hvor investeringer i økt kapasitet vanligvis begynner å inntreffe. Det lave investeringsbehovet har logisk nok medført et tilsvarende lavt investeringsnivå hos bedriftene. Dette har igjen påvirket kontantstrømmene positivt, slik at mange selskapers pengebinger er fylt til randen. Betalingsevnen i en M&A-situasjon er derfor god, gitt at de finner noe å kjøpe.
Mye tyder på at de gjør nettopp det. Aksjemarkedets urokkelige ønske om kontinuerlig høy og lukrativ vekst, i tillegg til ledelsens tydelige incentivering til det samme, tvinger frem uorganisk vekst når den naturlige måten ikke lenger fungerer. Og jo større man er, desto større oppkjøp må til for å bevege kjøttvekten. Pfizers til nå mislykkede flørting med AstraZeneca gir et innblikk i hva selskapene typisk ønsker å oppnå. Utgangspunktet er klassisk; to selskaper med relativt middelmådige, organiske vekstutsikter, men som begge har meget solid kontantstrøm, og en stor del av kostnadene knyttet til forskning. Pfizers første ønske etter en sammenslåing, ville typisk vært å kutte en rekke dobbeltfunksjoner innenfor det administrative, samtidig som man samordnet og optimaliserte hovedgeskjeften på en kostnadseffektiv måte. Basert på analytikerestimat fra blant annet Bernstein, hadde Pfizer trolig et ønske om å redusere de operasjonelle kostnadene med mellom 10 og 15 prosent.
3) Klare skattemotiver: Pfizers foreslåtte oppkjøp ville neppe vært aktuelt uten utsikter til substansielt lavere skattesats. Skatteoptimalisering har i det hele vært en viktig driver for transaksjonsmarkedet i det siste, og da spesielt i USA. GEs bud på franske Alstom, og Valeants bud på den kanadiske rivalen Allergan, er eksempler i så måte. Valeant, en tidligere bidragsyter i Delphi Global, vil dersom oppkjøpet lykkes ha en skattesats på under 10 prosent! Årsaken til disse skattemotiverte transaksjonene ligger som antydet i det amerikanske skattesystemet. Systemet skattlegger det globale overskuddet for selskaper som har forretninger også utenfor USA, mens de fleste nasjoner kun lar selskapenes resultater bli skattlagt i landet de oppstår. Med det blir den effektive selskapsskatten i USA svært høy, gjerne mellom 35 og 40 prosent. Britiske selskaper betaler eksempelvis kun 20 prosent skatt. Gjennom oppkjøpet kunne Pfizers effektive skattesats kuttes dramatisk ved å endre skattehjemland til UK. Samtidig kunne man benytte et opptjent, ubeskattet overskudd på angivelig 70 milliarder dollar utenfor USA til å finansiere kjøpet. Så lenge slike skattehull ikke tettes av den amerikanske kongressen, forventer vi at flere transaksjoner vil komme.
Oppkjøpsbølgen er ikke over
Basert på hva vi ser av transaksjoner for øyeblikket, er det vanskelig å mene at børssykelen nærmer seg slutten. Vi er helt klart på vei inn i en mer moden fase i sykelen, men oppkjøpsbølgen har likevel nettopp startet. Det virker usannsynlig at den vil slutte omtrent i samme åndedrag som den tok til, gitt vår forutgående argumentasjon. Tvert imot tror vi M&A-aktiviteten vil ta seg ytterligere opp og forbli på et relativt høyt nivå en god stund fremover. Det lave aktivitetsnivået innenfor M&A de foregående årene taler også for dette. Markedet er med andre ord hverken overopphetet eller isfrosset i dag, det er akkurat passe temperert. «The M&A-trend is your friend – for now».
