Disclaimer: Teksten er hentet fra Delphi Trendkommentar NR 4-2013. Gjengitt med tillatelse fra Delphi Fondene. Ytringer i denne artikkelen trenger ikke nødvendigvis å harmonere med Morningstars oppfatninger.
Den europeiske økonomien har fått hard medfart de siste årene. Ikke bare ble Europa rammet av finanskrisen med full tyngde i 2008, i etterkant fulgte også eurokrisen. Sistnevnte var bygget opp av kraftig vekst og overinvesteringer, samt for kraftig lønnsvekst i forhold til produktivitet i periferi-Europa. Alt muliggjort av eurosamarbeidet og dets mekanismer. Siste måneders makrotall har vist et klart stemnings-skifte i eurosonen. Selv om vi ikke ser for oss at veksttakten vil normaliseres med det første, er det viktig for investorene at makrotallene viser bedring. Det fører i neste omgang til økt forutsigbarhet og tillit, samt at de økonomiske tyngdelovene igjen fungerer.
Sterk europeisk sommer
Gjennom sommeren ble forholdene i eurosonen suksessivt mye bedre. Ved inngangen til året forventet investorene at eurosonen først skulle komme ut av resesjonen mot slutten av 2013. Fasiten viser at resesjonen reelt sett var over allerede ved inngangen til andre halvår. Skiftet kan forklares som følger: I 2011 og 2012 kom det mange sparepakker og skatteøkninger i eurosonen. Disse virket for fullt ved utgangen av 2012. I 2013 har det ikke vært nødvendig å iverksette flere tiltak, hvilket også forklarer oppturen. Slanking av konsumentenes lommebøker gir negative økonomiske effekter. Konsumenten brukte mindre penger, samtidig som industrien reduserer sin kapasitet. Den økonomiske aktiviteten bremser opp. Når slankeprosessen vel er over, forsvinner de negative kreftene som presser økonomien ned. Når det i tillegg er priset inn ytterligere innstramminger i aksjekursene, og disse ikke kommer, innser investorene at attraktive investeringsmuligheter ligger åpne. Resultatet er god utvikling for europeiske aksjer, slik vi har sett i andre halvår.
Ytterligere oppgang i vente
Litt forenklet er det tre forhold som tilsier at vi nå står foran en god periode for europeiske aksjer:
1) Konsumentene: Den europeiske konsumenten har igjen begynt å bruke mer penger. Skiftet i handelen innenfor eurosonen skjedde rundt andre halvår. Spesielt synlig har dette vært i periferi-Europa, hvor de største innstrammingene i forbruk har skjedd. Skatteinnstramminger og usikkerhet rundt inntekter pleier å være effektive triggere for nøysomhet. I så måte er det et viktig signal at konsumentene igjen åpner lommebøkene.
2) Industrien: Ledende indikatorer for industrien er igjen oppe i positivt terreng, med noteringer over 50 (Manufacturing PMI for eurosonen). Bakgrunnen for indikatoren er selskapenes produksjonsforventninger kommende tre måneder. Tall over 50 indikerer at flertallet planlegger å øke produksjonen. I 2011 og 2012 var denne indikatoren klart negativ.
3) Handelsbalansen: Handelsbalansen for eurosonen er for første gang på svært mange år positiv. Importen har falt og eksporten har økt. Det betyr at man slipper å ta opp ny gjeld for å finansiere importen, og at økonomiene omsider tjener penger igjen.
At konsumenten og industrien har vendt opp samtidig, er selve nøkkelen. Selv om konsumet i eurosonene ennå ikke vokser, har trenden vendt oppover mye raskere enn man kunne forvente ved inngangen til året. Så langt har ikke dette gitt utslag i redusert arbeidsledighet. Det er heller ikke å forvente. Mens salg er umiddelbart og industri er ledende, er arbeidsledighet etterslepende. Sistnevnte bedres gjerne etter en stund med økonomisk opptur.
Hva så med aksjemarkedet?
Aksjemarkedene i USA og Europa sees ofte i sammenheng. USA har utviklet seg bedre enn Europa så langt i år, spesielt sett i forhold til landene i eurosonen. Dette er kanskje ikke så underlig, all den tid europeiske aksjer var "bannlyst" ved inngangen til året, drevet av innstramninger og utfordringer i periferilandene. Forskjellen har imidlertid vært mye større enn man normalt kan forvente. Historisk har investorene antatt at det som skjer i USA også vil skje i Europa, gjerne med seks til ni måneders etterslep. Denne gangen våget ikke investorene å diskontere inn en slik utvikling.
Ser vi på prisingen av europeiske aksjer kontra amerikanske, ser vi at europeiske aksjer i dag prises rundt 1,3 ganger bokførte verdier (Euro Stoxx 50), mens amerikanske aksjer tilsvarende prises rundt 2,3 (S&P 500). Amerikanske aksjer prises så godt som alltid høyere enn europeiske. Forskjellen er likevel en god del større nå, sammenlignet med normalen i slike perioder.
Avslutter vi resonnementet med å se på inntjeningen i Europa og USA, ser vi at Europa har hatt fallende inntjeningsvekst i en periode hvor inntjeningen i USA har økt kraftig. Vanligvis følger disse hverandre relativt tett, og vi må flere tiår tilbake for å finne tilsvarende differanse. Inntjeningsveksten i Europa er kunstig lav. Med den forbedringen vi nå ser innenfor eurosonen, mener vi at dette gapet vil lukkes fremover. Konsum og industri utgjør rundt 55 og 45 prosent hver i den europeiske økonomien. Begge har kickstartet igjen. Det tilsier at inntjeningsveksten kommer tilbake. Som følge av dette mener vi at Europa har et større potensial for strukturell inntjeningsvekst enn USA fremover. Europeiske aksjer er billigere, europeiske aksjer har utviklet seg dårligere, og inntjeningen i de europeiske selskapene vil trolig vokse raskere kommende to år.
Store forskjeller innad i eurosonen
Eurokrisen tydeliggjorde forskjellene mellom Tyskland og PIIGS-landene (Portugal, Italia, Irland, Hellas og Spania). Mens PIIGS-landene har vært på randen av konkurs, fremstår den tyske økonomien som enda sterkere enn før krisen. De tyske industrilokomotivene har i sum levert meget god lønnsomhet, samtidig som arbeidsledigheten har falt jevnt og trutt gjennom hele eurokrisen. På den andre siden har arbeidsledigheten i land som Spania og Portugal steget kraftig.
Storbritannia kan i større grad enn resten av Europa sammenlignes med USA. Begge økonomiene har privat konsum som sine desidert viktigste BNP-drivere, og begge har et utbredt privat eierskap av bolig. Boligpriser og konsumenttillit er derfor de viktigste forholdene å følge med på for disse to økonomiene. Storbritannia har i realiteten vært gjennom en konsumentresesjon som startet i 2007, og som de først kom ut av i 2012. Nå ser Storbritannia ut til å være i en fase der økonomien øker farten, konsumentene begynner å våkne opp, og boligprisene igjen stiger.
Spania er et godt eksempel på en økonomi som har gått gjennom helvete og som nå er i ferd med å krabbe sakte tilbake. I årene frem mot eurokrisen nærmet det spanske lønnsnivået seg det tyske, uten at produktivitetsveksten forsvarte oppgangen. I løpet av de to siste årene er mye av dette reversert i form av kraftig fallende lønninger i Spania. Økonomier med selvstendig valuta korrigerer gjennom svekket valuta, mens Spania, som er en del av en valutaunion, må korrigere misforholdet gjennom reelle kostnadskutt. Den spanske justeringen har skjedd mye raskere enn forventet, i stor grad drevet av liberaliserte arbeidsmarkedsregler. Dette har allerede gitt positive effekter på eksporten. Med unntak av boligmarkedet, som vil være i ”limbo” i mange år fremover, er de største ubalansene i Spania nå tatt tak i. Lavere lønninger og større fleksibilitet i ansettelsesforhold har gjort at blant annet Volkswagen har økt produksjonen i landet, fremfor å redusere som planlagt. Industrien og økonomien vokser igjen, og arbeidsledigheten viser tegn til å falle.
Hva kan velte lasset?
I aksjemarkedet eksisterer ikke begrepet "skyfri himmel". Det finnes fortsatt halerisiko, blant annet knyttet til den høye gjeldsandelen i forhold til BNP, spesielt i periferi-landene. I tillegg må likviditeten forbli god, slik at selskapene får stabil tilgang på kreditt. Dette gjelder fremfor alt selskaper i periferi-landene, som i dag betaler langt høyere rente på sine lån enn tilsvarende selskaper i de europeiske kjernelandene. Indikasjoner fra den europeiske sentralbankens utlånsundersøkelse tilsier at likviditeten vil bedres suksessivt fremover. Det er positivt. I tillegg må investorene få tilbake troen på at inntjeningsvekstgapet mellom USA og Europa vil lukkes.
Veien videre …
Høsten 2012 var det liten eller ingen interesse å spore for europeiske aksjer blant investorene. Dette har nå snudd. Nettoflyten inn i europeiske aksjer har i stor grad vært drevet av omallokeringer fra USA, fremvoksende økonomier og rentemarkedet. Samtidig er økt etterspørsel etter spanske aksjer et tegn på at investorene er i ferd med å få opp øynene for Europa. Strengt tatt har vi enn så lenge ikke opplevd en klassisk kapitalstrøm inn markeder som det spanske. Så langt har internasjonale investorer vært meget selektive, og skilt klart mellom attraktive og mindre attraktive selskaper. Vi forventer at stadig flere selskaper vil fremstå som attraktive fremover. Det lover godt for europeiske aksjer generelt, og for periferilandene spesielt. Siden utvalget av enkeltaksjer med betydelig oppsidepotensial og sterke trender øker dag for dag, lover dette også godt for Delphi Europe.
