Vekstmarkedsfond, både børsfond og verdipapirfond, har sett en flom av investorinterresse i 2010. Børsfondene blir bare slått av fysiske gullprodukter målt i innskudd, vekstmarkedsbørsfondene har så langt mottatt i størrelsesordenen 3,6 milliarder euro (estimat Morningstar Fund Flow) i innskudd per slutten av oktober. En stor andel av disse produktene følger MSCI Emerging Market Index (ofte kalt vekstmarkedsindeksen i Norge), som inkluderer 21 ulike vekstmarkedsland. BRIK (Brasil, Russland, India, Kina) landene står for omtrent halvparten av indeksens verdi og Sør-Korea samt Taiwan ytterligere 25%. De siste ti årene har utviklede markeder hatt stagnerende avkastning, så har vekstmarkedsinvestorer fått rikelig betalt for sin risikotagning, vekstmarkedsindeksen gav 180% avkastning målt i euro de siste 10 årene (per 3.kvartal 2010), mens de utviklede markedene til sammenligning gav -10%. Men, er trenden bærekraftig, eller gjør investorer den klassiske feilen ved å jakte gårsdagens vinnere?
Hittil i år har MSCI EM gitt en meravkastning på omtrent 850 basispunkter (8,5%) i forhold til MSCI World, så også i år har investorer blitt rikelig belønnet for den økte risikoen de tok på seg ved å investere i vekstmarkedene. Faktisk, fordi vekstmarkeder og modne markeder ikke beveger seg helt likt, kan risikoen i porteføljen som helhet bli lavere ved å introdusere vekstmarkedsfond i sammensetningen. Når det er sagt, så ser det ut til at denne forskjellen tynnes ut, siden samvariasjonen mellom vekst- og modne markeder har økt over tid. Eksempelvis var korrelasjonen mellom iShares S&P Global 100 og iShares MSCI EM bare 0,48 i 2007, men økte til 0,68 i 2008 og deretter til 0,83 i 2009 og 2010.
Tilhengere av vekstmarkeds investeringstesen vil ofte vise til høyere forventet vekst sammenlignet med lav til ingen vekst i vesteuropa, USA og Japan. Midt i den verste økonomiske tilbakegangen i nyere tid, gav BRIK økonomiene generelt god vekst i 2009. Brasiliansk BNP vokste med 2%, India og Kina’s økonomier vokste med henholdsvis 7% og 9%. Samtidig var det den utviklede delen av verden som fikk størst slagside av den økonomiske tilbakegangen. Veksten var syltynn med 0,1 % i USA, mens Storbritannia sank med nesten 3 %, og Japan falt med hele 5 %. De fleste økonomer spår en videre forskjell mellom vekstratene i utviklingslandene og de utviklede landene noen år fremover.
Selv om få vil argumentere mot denne prognosen, så kjøper investorene forventninger til aksjeavkastning og ikke BNP-vekst. Og i motsetning til det mange tror, så er det ofte ikke en relasjon mellom aksjeavkastning og BNP-vekst. Selv om det virker motintuitivt at en nasjons sterke økonomiske vekst ikke vil slå inn positivt på aksjeavkastningen, viser historiske beviser en svak sammenheng mellom disse faktorene. I en studie om sammenhengen mellom økonomisk ekspansjon og sunnheten til aksjemarkedene, konkluderte finansprofessor fra Universitetet i Florida, Jay Ritter, at det var svak sammenheng mellom aksjeavkastning og vekst i BNP til de 32 landene han sammenlignet mellom 1970 og 2002. For eksempel hadde det svenske aksjemarkedet en gjennomsnittlig avkastning på 8 % i perioden, mens nasjonens BNP vekst var mindre enn 2 % årlig. Det motsatte var også sant, sørkoreansk BNP-vekst vokste med mer enn 5 % per år fra 1988 til 2002, mens aksjemarkedet oppnådde kun 0,4 % avkastning per år.
Hvorfor kan aksjemarkedets avkastning henge etter, eller overgå, BNP vekstrater med så store marginer? Det kan være et stort antall forklaringsfaktorer for dette, men la oss fokusere på tre hovedårsaker: mikroøkonomi, markedsforventninger og verdsettelse.
Mikroøkonomi
Selv om makroøkonomien går for fullt på alle sylindre, hjelper det nødvendigvis ikke individuelle selskaper. Selvsagt, det kan være bred etterspørselsvekst for produkter og tjenester, men det vil sannsynligvis også bli sterkere konkurranse for å selge disse produktene i tillegg til press på komponenter, arbeidskraft, råmaterialer og kapital. Strukturen til en industri, og hvilken konkurransemessige fortrinn selskapene kan trekke ut fra industriens struktur, er mye mer viktig for individuelle selskapers fundamentale trekk og langsiktig aksjeavkastning enn innenlandsk etterspørselsvekst.
Videre er ikke alle aksjemarkeder giret mot innenlandsk etterpørsel. De brasilianske aksjemarkedene er dominert av selskaper som Petrobas og Vale, som er avhengig av global etterspørsel etter deres produkter. Selvsagt, dette virker også andre veien, og en rekke multinasjonale selskaper med hovedkontor i saktevoksende nasjoner vil dra nytte av fenomener slik som den voksende middelklassen i vekstmarkeder. Husholdningsprodukter slik som Unilever er et utmerket eksempel på det siste.
Markedsforventninger
Aksjemarkeder er fremadskuende av natur, og incorporerer aggregatet av investorers forventninger om fremtiden. Dermed kan markedsforventninger om fremtidig økonomiske resultater påvirke mer enn økonomiens faktiske resultater. Hvis Kina vokser 6 % neste år, kan det meste av Europa se på med missunnelse, men investorer i kinesiske aksjer vil sannsynligvis bli skuffet fordi de forventet høyere vekst. I motsatt fall, hvis land i Europa overrasker med 4 % vekst i 2011, da vil investorer sannsynligvis respondere positivt. Det faktiske vekstnivået betyr bare noe i sammenheng med forventningene, og dette har en tett sammenheng med vårt neste punkt.
Verdsettelse
Den viktigste parameteren for avkastning er verdsettelsesnivået når man kjøper seg inn. Hvis et lands aksjemarked handler til en pris/fortjeneste (P/E) nivå på 35, da trenger dette landet sannsynligvis et tiår med robust BNP vekst for å rettferdiggjøre en slik multippel. Enhver avsporing fra de luftige forventningene implisert ved P/E 35 vil sannsynligvis bli møtt med en re-verdsettelse (i form av multippel-kontraksjon) siden markedet revurderer dets tidligere forventninger, og igjen skaper grobunn for dårlig avkastning.
Så, hvordan ser verdsettelsen ut for vekstmarkedene akkurat nå? Basert på løpende 12 måneder pris/bok, pris/kontantstrøm og pris/fortjeneste for MSCI EM, er vekstmarkedene innenfor sitt 5 års gjennomsnitt. Den handles også rimelig tett til de utviklende markedene basert på de samme måltallene. Historisk har selskapene i vekstmarkedene hatt lavere multipler enn deres søsken i de utviklede markeder, delvis for å kompensere for høyere politisk og regulatorisk risiko. Denne lavere verdsettelsen genererte høyere direktavkastning (utbytteyield) og høyere avkastning relativt til utviklede markeder, noe som kompenserer for risikoen for ”shabby” behandling av utenlandske minoritetsaksjonærer. Denne risikoen kan ha blitt noe lavere nå som vekstmarkedene har utviklet seg, men da vil samtidig meravkastningen som tidligere kompenserte for denne risikoen også sannsynligvis forsvinne. Om vekstmarkedene ser dyre ut i forhold til historien eller om risikoen er lavere enn før, sluttresultatet er det samme. Vi forventer ikke høyere avkastning fra dagens verdsettelser.
Så, mens investorer burde allokere en del av deres portefølje til vekstmarkeder, er det vanskelig å anbefale en overvekt mot dette segmentet av markedet. Til kontrast investerte investorer i vekstmarkeder ved årtusenskiftet inn på en relativt lav pris/fortjeneste sammenlignet med utviklede markeder, som stort sett har forklart deres meravkastning de siste 10 årene.
